中国资本市场战略定位：全球多极金融中心之一
2007年02月28日 20:07 新浪财经
执笔：许荣 李少君
我国资本市场在完成了股权分置改革这一重要制度转型之后，阻碍我国资本市场长期发展的制度障碍将被清除。我国资本市场的长期发展也将由此迈上新的台阶。与此相对应的是我国经济规模不断壮大：宏观经济长期以来高速发展、经济总量(以GDP衡量)稳步增长；经济结构不断升级：金融资产规模占GDP比重不断增加、金融机构管理、运营和风险控制能力不断增强、资本市场的制度障碍即将消除、证券公司的风险得到有效控制并不断平稳释放。我们需要研究的主要问题是：在这样的宏观背景下，我国资本市场的战略转型将向什么方向发展，其转型的战略目标是什么，完成战略转型后我国资本市场的核心功能又将发生什么样的变化？
图1 我国GDP总量与增长率
资料来源：国研网宏观经济数据库
当我们把研究的视角拓展到全球经济发展和金融市场的相互关系的时候，我们会发现，经济增长和金融体系的发展具有密切的联系，金融体系的发展能够促进一国宏观经济的发展，而一国宏观经济的发展又推动了该国金融体系的进一步发展。两者相互促进，相互影响。本部分的目的旨在通过研究全球经济发展和金融市场发展之间的关系，确定我国资本市场发展的战略目标——成为全球多极金融中心之一，其核心功能为“人民币资产定价中心”。
1.我国作为全球多极金融中心之一的核心功能——人民币资产定价中心
早在1911年，熊彼特就提出了金融系统对经济增长的重要功能：动员储蓄、评估项目、管理风险、监管管理层和便利交易等五大功能(Schumpeter，1911)，戈德史密斯(Goldsmith，1969)、麦金农(McKinnon，1973)、莱文(Levine，1997, p.691)、莱文和泽沃斯(Ross Levine & Sara Zervos，1998，p.554)也均针对金融体系和经济增长之间的关系作了研究，并得出了金融体系对经济发展起到促进作用的结论。
金融体系之所以对经济发展起到重要的促进作用，其核心渠道之一是金融市场能够为资产合理定价，并实现资源的有效配置。包括：便利交易和降低风险、资源配置、监督管理层和施加公司控制、动员储蓄等方面。
1.1全球金融中心功能的理论研究
1.1.1经济增长和资本市场相互关系的理论回顾
巴杰特(Bagehot,1983)和希克斯(Hicks,1969)中提到金融体系通过为资本的流动提供便利的方式，从而促进了英国的工业化。罗瑟和塞拉(Rousseau，Sylla，1999)分析了1790-1840年美国金融体系的发展，他们指出尽管实体经济部门在美国现代经济增长的过程中起到了重要的作用，但金融上的变化才是美国现代经济增长的真正的推动力量。帕蒂克(Patrick，1966)用“需求跟随型”和“供给拉动型”两种描述金融体系和经济发展之间因果关系的解释。“在帕蒂克看来，金融发展能够在持续的经济增长到来之前促进革新性的投资，当实体经济的增长到来的时候，供给拉动型的作用就逐渐减小，而需求跟随型的关系就逐渐变得重要。”(Jung，1986，pp.333-334)
1.1.2 我国经济增长和资本市场互动作用的分析
我国的股票市场设立于上世纪九十年代初期。从设立至今，为我国众多企业，尤其是国有企业筹集了大批资金，通过股票市场配置的资源对我国经济增长起到了助推器的作用。随着我国经济的不断发展和资本市场功能的不断成熟和完善，我国资本市场从“货币池”到“资产池”的功能将逐步显现(吴晓求等，2006)。本部分将分析我国经济增长和资本市场的互动作用。
我们把我国股票市场对经济增长的贡献分为资金支持、效率支持两个方面来讨论。资金支持强调股票市场对我国企业的筹资功能，企业通过IPO、增发等方式在股票市场筹资，并将筹集的资金转化为产业资本；效率支持则强调股票市场将资金以不同的价格配置给不同的行业和企业，这一信息可以通过托宾Q和市盈率等指标反映出来。而这些指标可以引导投资者资金的流向，从而实现资源的优化配置。
1.2我国金融中心的核心功能——人民币资产定价中心
与我国资本市场发展和成熟相对应的宏观经济背景包括我国经济规模不断增加，贸易规模在世界国际贸易中的地位不断上升，人民币的国际影响力也逐渐增加，正不断跻身为世界主要货币之一。与此相结合，可以预见到我国资本市场的边界也将拓展，资本市场的地位也将不断增加。作为以人民币计价的资产的主要定价市场，中国资本市场的人民币资产定价功能将伴随着我国宏观经济的发展而逐渐发挥更大的作用。
在我国经济高速增长的同时，我国的资本市场并不能满足其在全球范围内调配资源，并为人民币资产合理定价，从而进一步吸引国际资本转化为人民币资产定价的功能。这也就决定了我国经济增长需要一个能够在全球范围内为人民币资产定价的资本市场。这也就是我国资本市场战略转型的目标——成为全球金融中心之一，并发挥其核心功能——人民币资产定价。
2.我国成为全球多极金融中心之一极的实证分析
2.1经济力量的提升——规模因素分析
2.1.1经济规模分析
我国在改革开放以来经济保持了高速的发展势头，总体经济实力显著增强，我国经济对世界经济的贡献率已经达到了15%，经济总量也仅次于美国，日本和德国，位居世界第三。当然我们还应注意到，我国人均GDP的数值还很低，这也就意味着我国GDP还有很大的增长空间，我国2005年的人均GDP数额只占发达国家美、日的不足二十分之一，且仅为世界平均水平的四分之一。
图2 不同增长率条件下的2020年我国GDP总值预测图 单位：亿元
数据来源：根据国研网宏观经济数据库数据测算
图2以2005年以可比价格计算的GDP为基础，分不同的年均GDP增长率情况预测了我国在2020年GDP的总额。而随着人民币汇率的不断上升，上述数据如果以美元计算，则会进一步放大。
我国经济的发展和国际资本的流动从宏观角度提出了对我国资本市场进行“人民币资产定价”核心功能的需求。而资本市场资产交易双方的微观动机则为我国资本市场“人民币资产定价”这一核心功能的发挥提供了动力。资本市场的资产交易双方在资本市场进行资产交易的时候，资产的买方总希望通过寻找价值被低估的资产，通过购买价值低于价格的资产可以获得套利收益，而资产的持有方则在资产被高估的时候则可以通过卖出该资产实现套利收益，而资本市场的无套利条件也就使得资产交易推动资产价格向资产的价值回归，最终实现资产价格围绕价值的上下波动和均衡。
我国经济规模的逐步扩大，则为我国资本市场定价能力的必要条件提供了保障。我国不断扩大的经济规模，为资产交易提供了广阔的空间，国际资本对我国经济进行投资可选择的范围是直接和我国经济规模相关的。如果一国经济规模较小，则可进行交易的资产数量相对较小，这也就限制了国际资本投资的选择范围，换句话说，资本市场很可能无法为较大规模的资本流入构造一个广泛的选择范围。纵观世界现有的经济中心，无论是纽约、伦敦还是东京、香港，其背后都有规模庞大的实体经济作为支撑，为国际资本的资产交易范围和规模提供了经济保障。
2.1.2贸易规模分析
图3 世界各国商品服务进出口总份额
资料来源：国际统计年鉴(2005)
伴随着我国GDP的持续高度发展，我国经济对世界经济的贡献率也越来越高。与之相对应的是我国经济与世界经济联系的程度也越来越紧密，在世界经济分工中的重要性也越发体现。我国商品和服务进出口总额从1993年的2186亿美元增长到了2003年的7433亿美元，十年的时间增长了200%还要多，而我国的进出口商品和服务总额在世界总额中的份额也从1993年的2.29%增长到了2003年的3.94%，这样的增长速度也是绝无仅有的，中国的商品和服务输出输入对世界贸易带来的影响也越来越大。
当然，我们也应当看到，我国在商品服务总额这一规模变量中稳步快速上升的同时，却仍然存在着结构性的不足。这也恰恰揭示了我国国际贸易规模增长的空间和动力源泉。
在我国国际贸易绝对额和相对额均稳步增长的经济条件下，我国在亚太乃至世界范围内逐渐成为重要的贸易中心之一。越来越大的贸易规模和高速的贸易增长率是支撑我国成为贸易中心的重要基石。而贸易中心往往需要大量的资金结算和清算，为一国成为结算和清算中心提供了重要的前提条件。伴随着我国商品和服务进出口数额的不断增长，我国提供的结算和清算数额也逐步增加。正如历史上的威尼斯、阿姆斯特丹和伦敦一样，我国也正演进成国际重要的结算清算中心之一。结算清算过程中不可避免的会引致人民币或其他比重的贸易进出口信贷活动，对我国的国际信贷服务提出了发展的需求，而我国的金融体系在“跟随”这种信贷需求的过程中逐步发展壮大起来，从而伴随着我国逐渐成为国际贸易中心的过程中，我国又逐渐发挥国际融资中心的功能。由国际贸易的发展推动的清算结算中心的形成，短期票据和信贷的融资中心的建立，使我国已逐步成为人民币的融资中心。在中国逐渐成为世界范围内人民币融资中心的情况下，这种短期的金融体系为我国人民币资产交易提供了良好的条件。大量的国际资本在短期融资市场转化为人民币计价的债券或信贷，或者转化为人民币定价的资产投资。
我国由结算清算中心演进为短期融资中心，进而成为人民币资产交易中心的重要支撑因素为我国国际贸易规模的不断扩大和国际贸易结构的不断升级。而我国资本市场能够实现人民币资产交易中心的关键功能仍将是“人民币资产”的定价功能，正如本节前一部分所论述的机制，无论是从宏观角度还是从微观角度，人民币资产交易规模的扩大、参与者的不断增加、交易范围的深化等因素都将推动我国资本市场实现人民币资产定价的核心功能。
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