秦朔：以前是背离的有的时候。

巴曙松：你说的很对，但往往是中国股市在，以前股权分置条件下，是在经济调整的时候，
跌的很快，经济增长很快的时候他还不怎么涨，那这是一个，对经济的相关度不是很大，那么在07年，我们认为这是一个非常重要的转折就是，它对宏观经济的关联度会越来越大，它取决于它会成为经济的晴雨表，那么取决于这个宏观经济的运行，取决于你投资的这个产业的情况，也取决于这个投资的产业的，这个企业的状况，这样就对我们的，对上市公司的思考研究提出了很高的要求，不太可能再出现原来这种齐涨齐跌的现象。在2006年的牛市里面，你看到很多股票创新高，但是也看到很多股票在创新低，这也是一个全球性的现象，你看香港，纽约，伦敦，这些市场，可以二八现象，甚至叫一九现象，香港市场上，我们大家都只知道说中国移动，汇丰或者长江实业，都是很好的股票，但是再往下数呢，也都超不过三十，四十只，主要的交易段集中在这几个方面，其它就大量的边缘化的公司，所以在07年里面，这个走势来看呢，结构分化这个主题会延续，然后至于具体的选择就取决于你所投资的这个企业，它在这个行业，它在行业中的地位。比如说刚才最开始的时候，秦总说，
中国正在转型为一个消费的时代，投资的时代，那么消费的增长，确实是很快，甚至现在有学者研究说，中国的消费增长可能被低估了，因为很多消费它是现金交易的，不一定被统计进来，服务产业的增长被低估了，那么如果你坚信这个判断，那么实际上在07的里面，一些消费类的股票，特别在企业里面有龙头地位的这些股票，他能够比较好的分享GDP增长，
经济增长的好处，那么我们可以投资选择它这个是一个，会变的是一个非常细分的，对市场非常关注的一个过程。就好像我们大家经常推崇的巴菲特讲的，市场上任何时候，都有被市场委屈的地方，委屈它，我们要做的时候就是运用你的专业的知识和眼光，和判断挑选出来，
然后等待市场纠正自己的错误，不要让它再委屈，所以你看尽管说，刚才秦总说从一千点到二千四百点吧，但是我相信，还会有很多公司是受委屈，又有些公司受到了过份的追捧，像家里被惯坏的孩子一样，但是也有一些公司它是被受委屈的，所以这个是一个我们要自己识别的。

秦朔：所以你讲到的这个现象，其实也正是跟很多投资者的心里的一个问题，很多投资者都说，往往他一卖什么，什么就涨，他有的时候是发现了个受委屈的股票呢，有的时候还并不是那么困难，但是能不能拿得住呢，往往是拿不住的，所以当你发现一个受委屈的孩子的时候，能不能一直去陪伴它，这个其实可能也是很重要的。

巴曙松：对，所以说现在有一个，我们还得引用这些，因为我们现在发现啊，非常有趣的现象，除了有相当多的投资者开始非常认同这些巴菲特啊，这样一些这个投资的理念，他就是说，他有一个很重要的价值判断就是说，你买一个股票，要像做企业一样，就是说你买这个万科，如果你是老板，你做企业，你会选谁当总经理，会选王石吗？哦，会。王石觉得很满意吗？郁亮当总经理行吗？对吧。你要像你自己做一个企业一样来评估它，如果你是这样的一个眼光的话，对他有信心，我看到了一个投资大师，他建议投资者，就是你刚才说这种迹象，好股票捏不住的，这种迹象，怎么判断呢，他说你在事前要认真地挑选，然后写下一条或者两条你持有这个股票的理由，第一财经日报要上市，它是一支股票的话，打个比方，如果我很认同秦朔的，秦总的能力，我就说我认同秦朔是这个总编辑，我认同他，这是我的主要的持有理由，主要这个理由没有变，我就一直持有，这个投资大师的建议就是说，如果你比如说招商银行，你认同，像马蔚华行长这样的经营理念，那么你说马蔚华现在还是行长吗，还是，这个理由还在，你就可以一直持有，过份短期的交易，特别像在牛市里面，往往得不偿失。

秦朔：我最近也注意到您的一些这个文章，来展望2007年的走势，其实回顾2006年呢，应该金融方面，虽然我们有很多丰收，但是呢，最近比如说像中国私营经济协会，保育钧领导人做的一个报告证明说，现在还是很多的这个企业在嗷嗷待哺，觉得金融工具少，融资很难，那么也有很多的投资者觉得，现在的投资渠道也太少，所以我注意到，您最近提出就是我们金融业的创新还要进一步的升化，特别你提到即便就是资本市场来讲，还有多层次的这个资本市场的这样的一个建设，在这方面你能不能再跟我们比较详细的谈谈你的观点。

巴曙松：对于金融市场来说，我们一个企业，它的跨度很大，即有非常大的。中国移动，中国人寿，工商银行，也有很小的，或者我们两个就，合伙去开一个书店，那么金融市场的效率体现在，能够让所有的不同规模的企业，都能找到它的融资的渠道，直接融资和间接融资。如果这个整个金融市场只是仅仅为一小部分企业服务，这个市场是有缺陷的，这个经济的活力是被抑制的，而中国我们现在面临的很大问题就是说，这个不是延续的，它中间有断裂，特别突出的断裂就在于，它的整个资本市场仅仅只是服务在大型企业，即便是深圳称自己为中小板，但是能够到中小板去的哪些企业，它能叫中小企业吗，它根据现在中小企业不同部委划分的标准不一样，像发改委啊，包括我们的证券系统啊它都不一样，但是你按照人数啊，
产值啊，利润啊，大概就这些，那么他们能够去上市已经很大的企业了，除此之外的还有很多，我们哪些是空白的呢，就是说一个企业发展的不同阶段，都会有碰到融资需求，从企业的创立，我们开始办一个书店啊，今天下午我们开始筹办，这个是创立阶段，到开始我们开始，慢慢业务长上路了扩张阶段，然后开始进入有真的现金流啊，开始有利润啊，再开始快速成长，然后调整，再成长，我们现在的资本市场，或者银行贷款，重点就是服务在有真的现金流，已经开始有利润了，大量的企业，往往是很多中小企业处于这个创立和成长阶段，这个时期的融资渠道是非常欠缺的。

秦朔：就是所以说到这样一个话题，就是整个我们的金融工具还要更加丰富，还要进一步的深化，其实最近的这一两年有不少就是国内的，金融界其实已经注意到，这两年在国内投资很猛的是一个特别是国外的这种私人股权性的资本和基金，但是国内呢，这一部分似乎也是名不正言不顺，发展的这个非常的缓慢，我注意到您的文章里，其实对于私募基金未来的这个出路也有很多的这个看头，您是不是还是继续去鼓励的这样一种方式的一个出现和这个合法化。

巴曙松：实际上这个正如你所说的，这个私募基金在中国已经获得了很多的投资机会，
并且取了非常。

秦朔：暴利他们叫作

巴曙松：对，像很多案例，像全世界范围内都可以说是经典案例，有一个外国的私募基金投资蒙牛，他所设计的对赌的条款，它所设计的这个股价的，股权的结构，都是非常经典的案例，都可以进入我们的金融学的课堂，那么这个就涉及到我们自己，我们中国的私募基金怎么发展，股权投资怎么发展，我再愿意谈远一点，就是刚才讲的金融创新怎么鼓励，这个格林斯潘先生这个到中国来参加这个G20国，这个央行行长财长会议的时候，曾经有一个说法，因为我们这边的领导啊，央行，财经决策官员这个交流的时候，有一个建议，他说，因为大家都想听听他对美国的调控经验和对中国的建议，有一点是非常有价值的，他说，这个从他自己个人的经验来看，对美国经济，他实际上没有做太多的事情，当然是很谦虚的是吧，但是他唯一做的，或者主要做的事情是什么呢，不断的鼓励多种金融产品，多种金融机构的发展，他们之间竞争，这样让市场，让调控者，包括让企业或者是投资者都有多种选择，只要有了多种选择之后，市场就有灵活性，一个冲击来了，它能够，这条路不通，他能选择另一条，所以这个整个经济体系，表现出非常强的灵活性和适应冲击的能力，这就是金融创新带来的，比如说九一一事件，它可能是一个中级萧条，但是我们可以看到，因为他的金融创新，可以导致它很快恢复过来，所以对中国的建议就是说，中国未来碰到经济上的什么冲击不知道，这跟我们预期07年指数一样很艰难，但是肯定会碰到点什么冲击，就像06年碰到油价上涨，07年可能会碰到其它的这个价格波动，所以这个时候，唯一的能做的，可以确实是有好处的事情是，通过鼓励多种产品，多种融资渠道，多种金融工具，多种金融机构的多样化，这样使得一个冲击来的时候，市场主体有多种选择，这样你的经济结构就不至于很脆弱，不至于出现大起大落，至于说私募基金，实际上从法律上来讲，并没有明确的障碍，从证券法修订之后，向特定对象发行不超过二百份的证券，你不用去审批的，包括这个有关的公司法的修订，所以现在的问题是执行，执行，我们看到的比较乐观的情况是，像这个在天津的渤海产业投资基金已经开始投入运作了，下一步我们希望就是，要有一个非常明确的法规，公开透明的法规。

秦朔：好，非常感谢你，给了我们这么多，让我们充满信心，同时又非常理性和符合逻辑的这样的一种分析，也希望这个明年的时候，您可以再到我们的《会见财经界》，回顾2007年，展望2008，再次谢谢你。

巴曙松：谢谢你，谢谢第一财经。

许思涛/文  《财经》网络版    2007-01-27 00:34:20

内地金融机构到香港发人民币债券，意味着中国资本项目开放迈出了勇敢的一步：在港人民币回流内地的渠道将被大大疏通，人民币的信贷将由之产生，且中资银行可以把内地泛滥的资金拆放到香港

   【网络稿专栏·外汇市场】今年关于人民币的热点话题，实际上是去年的延续——人民币是否加快升值步伐？人民银行默认流动资金泛滥造成的政策窘境后，不少国外经济学家及专家更异口同声地把人民币大幅升值，看作加速汇改与抽紧银根的良药。然而，令笔者费解的是，人民币债券将在香港市场发行的消息（内地金融机构获准后可在香港发行人民币债券）却没有引起太大的反响。似乎此举只是鸡肋。
　　以笔者之见，让合格的内地金融机构到香港发行人民币债券，其对人民币汇率制度改革的正面冲击，要远远胜过人民币被动小幅升值所产生的作用。
　　从表面看，人民币债券在香港的发行似乎确有鸡肋的味道。
　　首先，没有一家内地金融机构囊中羞涩，需要到香港融资。银行整个系统65％左右的存贷比即是明证。而央行为资金流动性泛滥而头疼已是一个公开的秘密。既然内地金融机构不缺钱，它们有何积极性到香港发行债券？
　　其次，内地金融机构融资成本远低于香港。内地绝大多数消费者是“带着镣铐的储蓄者”（captive savers），因为储蓄存款利率非常低。即使内地金融机构真的手头紧，香港与内地的融资成本差异亦是显而易见的。
　　因此，在当前形势下，内地金融机构如果到香港发行人民币债券，难免被人看成是在“作秀”。
　　但是，在分析和判断出台政策时，要区分什么是政策执行者想实现的；什么是政策执行者能做到的，否则投资者就会被严重误导。从常识上看，当然是应该允许缺钱的人（比如说，需要投资的企业）去香港市场发行人民币债券，但在目前的现实条件下，这一点根本做不到。否则，喊了这么长时间的“合格国内机构投资者”就不会停留在“只听楼梯响，不见人下来”的局面。可以预见，第一批发行者一定是几家政策性银行；如真是如此，从某种意义上，此举的确是“鸡肋”。
　　但从长远看，这为其他合格的金融机构在港发行人民币债券提供了制度基础，因而具有开创性的意义——事实上，其意义是非常重大的。
　　首先，在港人民币回流内地的渠道将得到大大疏通。假设中国进出口银行明天到香港发行人民币债券，姑且不说买方是谁，马上要解决的问题，就是如何使人民币以正常的渠道从香港回到内地。很多人并不知道，人民币合法回内地（不算游客身上带的）是以最原始的办法实现的。
　　香港与内地的人员流量每年大约有3000万－4000万人次，如此大的人流当然会使大量的人民币流到香港。但根据香港金融管理局统计，到2006年11月，在香港银行系统的人民币只有228.3亿元。由于吸收人民币存款要支付利息却不能开展其他业务，目前香港银行吸收人民币存款实际上是在做市场营销；多余的人民币则汇总到指定的中国银行（香港惟一的人民币清算银行），然后由运钞车把这部分人民币从香港运回深圳的央行分行。
　　其次，一旦人民币债券在香港发行，人民币合理地回流内地马上要解决，从而使得市场对人民币的需求极大地增加。众所周知，内地很多港口近年已经取得长足进步，但通过香港的中国转口贸易依然占其全部贸易的三分之一左右。毫无疑问，人民币潜在需求远远没有开放。问题在于，本地银行目前没有积极性做多于营销以外的事情。
　　笔者认为人民币债券发行后，持有债券的人可以做抵押，去做其它“活动”。换言之，人民币债券在香港问世后，人民币的信贷将由之产生。这对本地银行将会是梦寐以求的大好事。它们将马上有吸取人民币存款的强烈愿望。此后将会产生的滚雪球效应是难以估量的。
　　第三，也是更为重要的是，这对汇改也将会产生深远的影响。汇改后的一年半来，央行的确少买了不少美元，汇率从8.27升到7.78。但坦率地说，在买美元上把政府行为转向商业（个人和企业）行为上，政府一直没迈出真正的一步。最为遗憾的是，很多人（甚至包括不少资深经济学家）亦把人民币升值多少与汇改进展划等号。
　　在中国经济转型中，大众消费者的储蓄率会在人民币加速升值过程中奇迹般地下降吗？笔者对此持怀疑态度。不容置疑的是，银行的存贷比目前还在下降，从侧面反映出了储蓄率仍在上升的实事。如果人民币回流内地的通道被打开，中资银行可以把内地泛滥的资金拆放到香港。这岂不是既减少了泛滥的资金，又舒缓了人民币升值的压力？
　　结论很简单，内地金融机构到香港发人民币债券意味着，中国资本项目开放迈出了勇敢的一步，它比很多汇改的微观措施要更具深远意义。

　　作者为英国经济学人集团中国首席代表

《财经》杂志/总175期    2006-12-25 00:00:00




《财经》编辑说明：


    中国宏观经济在经历了2006年的跌宕起伏之后，“往何处去”的问题依然摆在人们面前。
    站在2007年的门槛前，我们不禁要问：中国经济究竟面临着哪些重大变化？未来一年将呈现怎样的走势？内部外部种种不平衡何时有穷期？宏观政策又当如何应对？这些问题，无一不是关乎重大。
    在12月11日的《财经》年会“2007：预测与战略”上，几位与会的专家、学者、官员对此进行了深入的探讨。本次财经论衡专栏，即为他们在此基础上进一步深化讨论的结果。
    他们分别是：中国人民银行行长助理易纲、国务院发展研究中心副主任李剑阁、《财经》杂志特约经济学家谢国忠（前摩根士丹利亚太区首席经济学家）、中国国际金融有限公司首席经济学家哈继铭、亚洲开发银行副行长劳伦斯格林伍德。
   《财经》杂志特邀经济学家吴敬琏担任讨论主持人。
   阶段性变化与短期走势
   “刘易斯拐点”可能已经到来，劳动力过剩可能已经成为过去
　　
　　主持人：从一个较长的时段来看，中国经济正处在怎样的变化过程中？其特点如何？
　　易纲：中国经济是全世界的亮点。在近30年时间里，中国经济以年均9.6％的速度增长。特别值得注意的是，过去十年中国劳动生产率每年约提高10％左右，全要素生产率平均每年提高超过1％。劳动生产率和全要素生产率的大幅度提升，和改革开放是分不开的——改革为中国经济提供了发展的动力，开放为中国经济提供了充分的竞争和国际标准。
目前全世界正在改变对中国的看法。中国的人力、商品和不动产在全世界投资者和公众心目中的概念正在发生变化。特别是近年来，中国注重保护物权、保护知识产权、保护合同，中国的交易成本大大降低，全世界对中国经济稳定性的评价有了很大提高，因此中国的东西越来越值钱。这一变化，对中国和世界都是非常深刻的。
　　由于有了这样的变化，中国经济就变得特别“火”，商品物美价廉，贸易大额顺差，投资环境稳定；在资本项目上，FDI大量涌入，过去几年也基本是顺差，同样比较“火”。另外，不动产市场和财政收入大幅度上升；人民币币值稳定，有小幅升值。
　　当然，中国经济发展还存在着许多不平衡，但必须意识到，中国今天的宏观经济局面是所有发展中国家都梦寐以求的。
　　李剑阁：对未来宏观经济走势的预测，如果有准确的定量指标当然很好，但如果我们回过头来看前几年人们对宏观经济的指标预测，由于后来整个统计数据作了大幅度调整，现在看来，那些预测就统统没有什么意义了。因此，我认为，不必拘泥于某些具体的数字指标，要是能够前瞻性地看到宏观经济可能出现的阶段性变化和重要的转折，那就十分重要。
　　1997年的秋天，当时人们还认为中国经济最主要的危险是通货膨胀。其实这时已经发生亚洲金融风暴，经济萎缩的苗头已经出现。但到了当年冬天，人们重新评估了形势，认为中国已经从总体上告别了短缺的时代。这是一个十分重要的判断，当时作出这样的判断并不容易。因为计划经济造成的短缺在中国已经存在了多年，短缺已经成为经济的常态。事实上，经过十年的改革开放，经济形势出现了转折，短缺现象改变了。这个重大的判断，对于我们应对亚洲金融风暴带来的冲击，在1998年采取积极的财政政策，扩大内需，消除通货紧缩，起到了极其重要的统一思想的作用。后来的事实证明，尽管曾经短时间出现局部粮食和电力的紧张，但从整体上看，这个判断是经得起检验的。
　　那么，我们现在如何对未来的宏观经济作出预测呢？根据近几年出现的新情况，我们是否可以认为，当前中国经济有可能在两个方面已经出现了某种拐点，或者说阶段性的变化。
　　一是，中国的初等劳动力是否已经从总体上的供过于求转为供求平衡，甚至出现了局部的供不应求？将来是否会出现整体供不应求的局面？
　　前一段时间，中国社会科学院的蔡昉教授提出，中国剩余劳动力无限供给的状况已经改变，出现了发展经济学中所谓的“刘易斯拐点”。也有国外经济学家认为，中国出现了日本在上个世纪60年代出现的劳动力从供过于求转变为供不应求的情况。我认为，这种现象不仅是经济学家观察到的现象，而且已经在日常生活中发生在每一个人的身边，各方面已经可以比较明显地感觉到了。
　　二是，我们的1万亿美元外汇储备、10万亿元人民币存差，是否说明我国已经从资本短缺进入了资本相对过剩的阶段？这个问题我们稍后详细探讨。
　　谢国忠：中国劳动力过剩是否已经成为过去，这还有待人们的进一步讨论。但无论如何，现在中国的确面临着资本过剩的状况。
　　当然，中国还处于经济高增长阶段，基数仍然很低，引进资本是应该的。20年以后，中国人口老化，整个国家的面貌会发生很大变化；如果失去这一机会，后果会很严重。这对中国政府是一个非常严峻的挑战。
劳伦斯格林伍德：中国对基础设施和制造业投资过高，但对教育、公共卫生和医疗保障方面的投资相对很低，这也部分地导致了中国储蓄率过高。另外，中国的贸易盈余非常多，为了保持人民币汇率的稳定，积累了大量的外汇储备。
　　国内的不平衡因素，例如经济的过热发展、收入的两极分化以及区域发展的不平衡，有可能减弱一部分民众对中国经济走向市场化的支持。
　　尽管中国农村人口持续向城市流动，而且规模极大，但中国城市化水平比世界多数地区都要低，中国有将近60％的人口还在农村生活。城市化是中国经济发展的一个方向。但在城市化发展中，一定要注意加大对农村与城市社会发展领域的投资。否则，就会出现很多发展中国家出现的城市贫民窟。为避免将来付出更高代价，政府必须采取政策并建立相应的对社会领域的投资机制，鼓励各级政府与社会更积极地向教育和卫生等部门投资。中国经济能否长期可持续发展，很大程度上取决于政府的政策与作为。
　　
　　主持人：如果中国劳动力供给总体上的确出现了从供过于求向供不应求的阶段性转折，那又意味着什么呢？
　　李剑阁：如果这个判断是成立或部分成立的话，它对今后的许多政策都将产生深远影响。比如，中国应该实行怎样的城市化政策？比如，到底应该配置多少资源去继续解决“三农”问题，抑或应该把更多资源配置在加快城市化进程当中？
　　比如，最近几年初等劳动力工资上升得非常快，但有些人看不到这个事实，还在提倡大幅提高这些劳动力的工资。这有可能使得我们过早地失去原有的比较优势。
　　关于土地联产承包经营制度，现在是不是到了可以考虑对之加以完善和改进的时候？
　　我们今后在产业布局上作什么样的调整？中国能不能在劳动密集型的产业上长时间地保持比较优势？
　　再者，对于养老制度现在也应该有通盘的考虑，比如可否考虑逐步延长退休年龄来应对人口老龄化？这些问题都值得探讨。
　　总的来说，如果转折确已发生，我们就要作出清醒、有效、及时的反应。过去我们的政策都是针对劳动力过剩和资本短缺制定的，现在情况变了，就应该全面清理现有政策，逐步加以调整。
　　
　　主持人：就近期而言，2007年中国及全球经济的走势如何？
　　谢国忠：世界各国的经济周期已经紧密联系在一起，中国也不例外，这主要是由于贸易与跨国资本流动各自对世界GDP的比重都已经变得很大。
　　就美国而言，主要由于房地产的调整，2007年经济增长率预计为2.5％，比2006年下降约一个百分点。日本的经济也在放慢。但市场总觉得日本经济走出通缩以后，应该会有一段高增长期。在我看来，今天的日本跟十年前大不一样，人口老化已经使得消费、投资等各方面需求都不会太旺。所以，目前日本经济增长率甚至1％都不到，2007年也可能在1％左右。
　　总体而言，2007年的全球趋势是增速放慢一个百分点，并不很严重。其风险在于经济放慢时将会暴露的一些问题。因为这一轮经济周期是由金融带动的，虽然我们看到贸易增长很快，但金融增长特别是衍生产品发展更快。衍生产品发展引起资本成本下降，资本成本下降导致房地产价格上升和投资旺盛。全球在场外交易的衍生产品目前已经达到340万亿美元面值，这相当于世界实体经济总量的七倍。风险管理是最大的问题。因为对一家大投资银行来说，仅账面上的衍生产品就高达几十万亿美元，但其风险管理部门却没有经受过考验，存在着很大的不确定性。
　　易纲：在全球经济一体化的时代，各主要经济体的货币政策对全球经济的影响非常大。
　　比如，我们就密切关注着美国利率的走势。人们预测美国经济将会在2007年减息，但最近美国就业数据走强，表明其经济状况尚好，对美国减息的预期至少在时间上有所推迟。而中国、欧洲、美国、日本等几个主要经济体利率间的利差对中国的货币政策、外汇流入速度以及中国金融机构和家庭金融资产的配置，都是有影响的。总体而言，目前全球的利差结构有利于中国经济进行调整。
　　

解析流动性过剩

中国流动性过剩的根源在于人口结构，由此带来了资本市场的风险

　　主持人：中国经济内外部的不平衡，突出地表现为货币的过量供应和流动性的泛滥。那么，流动性究竟从何而来？
　　哈继铭：就中国而言，我认为主要是人口结构惹的祸。人口结构是形成流动性过剩或资产价格泡沫最主要的内部因素。中国现在的情况与日本上世纪六七十年代有许多相似之处——经济都处于高速增长阶段，存在着大量外贸顺差和汇率升值压力，其背后的原因都是特定的人口结构。
　　日本“二战”后出生率很高，这些人在六七十年代以后成家立业，需要储蓄，所以社会储蓄率很高。但父辈没有给他们留下很多资产，他们对储蓄的需求就推高了资产价格。到20世纪90年代，当他们的孩子要从他们手中接下资产的时候，就发现供大于求，资产价格太高。当日本35岁到50岁人口达到顶峰时，也就是资产价格泡沫破灭的时候。
    中国在朝鲜战争以后，出生率也很高，并维持多年。这一代人现在也是在35岁到50岁之间，其人口占比在未来五至十年还会继续上升。在此期间，资产价格一定面临上升的趋势——五六个孩子只有一对父母，资产价格怎么能不上升？所以在目前这个阶段，资金链供应很宽，投资强劲，储蓄率高，外贸顺差大，外汇储备大，货币供应大。但未来却是一对小夫妻接两对老夫妻的资产，资产需求与供给从六比一变成一比二，资产价格无疑将面临下降趋势。

    主持人：不仅中国，全球都有流动性过剩之势。流动性过剩给中国及全球经济带来了怎样的风险？
　　谢国忠：现在资金主要流向资本市场，比如房地产。中国处于城市化进程当中，房地产行业确实发展得很好。但房地产是一个周期性很强的行业，资金过剩使房地产规模变得很大，无论对经济总量还是经济增长速度影响都很强。这对中国政府是一个重要挑战。因为房地产是一种非生产性的资产，在资金很旺时，它可能与资金链暂时脱钩。房地产价格的一般波动对经济不会有太大坏处，但如果资金用得过度，引起坏账，会对经济造成很大打击。
    上世纪80年代，亚洲“四小龙”都出现过类似情况。资金过度流入房地产，对经济发展会产生比较严重的后果。中国调整得比较快、比较早，套在房地产的资金数量与总资金量相比不是很大。中国应该抓紧时间调整，如果资金继续涌入房地产，再过几年，中国的可选方案就少了。
　　股市热也与资金多有关。并不是说股市已经是泡沫；中国目前市盈率是22倍左右，对中国这样经济快速增长的国家还不是太高。但现在，中国出现了一个新产品，就是开放式基金。很多人进入股市时，把开放式基金看成是克服选股失败的一个工具。其实，开放式基金战胜大势者并不多。中国未来一两年内会有大量资金流入股市，由此带来的风险也值得重视。
    哈继铭：国际流动性是推动全球资产价格上升的重要因素。国际流动性有三个来源，即中国、石油输出国和日本。中国的外贸顺差为全球提供了很大流动性，主要表现是以官方储备增长的形式购买美国债券。
    石油美元增长也非常强劲。预计2006年石油输出国经常账户盈余可能达到5000亿美元，去年则是3480亿美元，超过中国与日本之和。据国家清算银行数字，石油输出国近年对外借款大增，而接受借款的很多是东欧国家；英国也输入了大量资金，并将很大一部分用于对新兴市场的投资；亚洲国家多处于贸易顺差状态，但也接受了不少石油美元的流入。总之，石油美元与全球新兴市场中的资本密切相关。
    国际流动性的另一个来源是日本。与中国类似，日本也有很大的外贸顺差，但日本自2004年之后顺差与外汇储备突然脱钩——顺差很大，外汇储备却没有大幅增长，资本账户出现很多逆差。这些逆差是怎么制造的呢？一是日本直接向国外购买股票、债券，二是日本借款给别人买。在亚洲金融危机前，日本也曾经借出过很多资金，但金融危机期间，日元利差交易大幅平仓；到了2004年、2005年，日本又有大量的资金借出，这是未来资本市场隐藏的风险。


    主持人：中国的外汇储备已经超过了1万亿美元，这是造成流动性过剩的原因之一。我们应当如何看待中国外汇储备的高企？
　　易纲：从总体来看，中国的外汇储备、汇率和宏观经济都处于可控范围之内。比如对冲，目前已经有3万亿元央行票据，但中国市场这么大，对冲“池子”也很大，因此，票据资产在市场上的流动仍然井井有条。而且，与类似国家相比，中国对冲的成本相对较低。
　　对于目前的局面，究竟采取怎样的应对手段，取决于我们的权衡，因为归根到底，按照“不可能三角”定理，货币政策独立性、汇率稳定与资本自由流动三者是不能兼得的。
　　中国是一个大国，必须坚持货币政策的独立性；因此对资本自由流动和汇率稳定，就必须加以权衡取舍，以找到一个最优点，从而使得经济向均衡状态收敛。并不是说立即就能达到均衡，而是出现收敛的趋势，我们对此有信心。
　　李剑阁：中国1万亿美元的外汇储备以及10万亿元人民币的存差表明，我国可能已经从资本短缺进入了资本相对过剩的阶段。由此引发的一个问题是，中国的政策应该从积极引进外资开始转向如何有效地利用内资。内外资企业所得税“两税合一”改革即将出台。但这一改革在讨论过程中遭到了极大的阻力。反对方的基本立足点是，“两税合一”将影响外资的进入。但中国既然已经有了1万亿美元的外汇储备，我们是不是还那么需要外资的进入？当然，中国今后还是会欢迎外资，也会有国有企业到海外上市，但是不是还要像原来那样不惜代价地去吸引外资？这个问题还有待我们进行反思。
　　当国内投资的边际收益率开始下降时，我们是否应该考虑进行有秩序的海外投资，企业和政府部门做好准备了没有？
　　我们必须考虑，在资本出现过剩的情况下，如何避免出现资产泡沫？对金融体制改革提出了什么新的要求和任务？

解决“不平衡”之道
    中国需要的是一个有效的宏观经济政策组合，不能过分寄望于某个变量的调整
　　
　　主持人：对经济内外部不平衡的现象，人们似乎已经达成了很多共识。但对于不平衡的解决之道，我们需要作出怎样的认识？
　　易纲：我们首先要问的是，面对目前的不平衡，中国的市场机制是不是做出了实质性的反应和调整，使不平衡逐步向平衡收敛？回答是肯定的。
    中国的市场机制是“工作的”，在宏观经济出现不平衡时，市场会通过调整资源配置、价格、汇率及激励机制做出反应。就价格渠道而言，虽然中国的CPI非常稳定，但如果观察过去十年的经济，可以发现劳动力、土地、能源和原材料等生产要素的价格大幅上升，这表明价格机制对不平衡已经做出了反应。而CPI之所以这么稳定，是由于劳动生产率和全要素生产率提高、生产能力相对过剩以及充分竞争等因素。
　　另外，2005年7月，人民币汇率形成机制与美元脱钩，实行有管理的浮动汇率制，人民币汇率也在根据市场状况进行着调整。
　　中国经济已经更多地显示出了市场经济的属性。我们一定要相信市场，相信市场对资源配置的基础性作用。
　　劳伦斯格林伍德：中国应当尽量避免增长与平等之间的不平衡，而且对于短期、中期、长期的发展应该有更平衡的把握。对于宏观经济的调控应多考虑如何促进市场竞争，如何给贫困人口提供更多的机会来改进他们的生活。
　　中国现在之所以这么成功，就是因为按照市场经济的规律发展，我希望这一点能够继续。与此同时，在有市场失败的领域，政府要承担起责任来，加大公共投入。
　　哈继铭：我们必须先回答：经济基本面是好还是不好；再回答如果基本面好该怎样调整，基本面差又该怎样调整。
　　中国经济基本面目前是很好的。亚洲金融危机之前，一些经济学家认为许多亚洲国家有泡沫迹象，其中一个主要论据是，这些国家的GDP增长中，来自生产力效率提高的贡献很少，一般是20％，最高30％。但在中国，无论是按照国际货币基金组织还是世界银行的计算，这一贡献率始终在40％左右。

　　我们的研究也表明，中国企业利润率的增长的确很可观，而且生产效率的提高对利润增长的贡献很大。但正因为如此，如果资产价格出现泡沫，政府应该毫不犹豫地调控。日本的教训是，在20世纪80年代，由于企业效益不好，央行不敢强力紧缩货币政策，结果最终形成了资产价格泡沫。而中国企业运作良好，一旦资产价格出现泡沫，也就具备了加大调控力度的条件。
　　另外，中国生产效率的提高多来自于各行业内部，跨行业的转移效应几乎没有，这主要是因为要素价格过低。而未来经济效益的提高应当更多依靠生产活动从生产效率较低的行业向较高的行业转移，这就要求理顺要素价格，包括利率、汇率、能源和其他资源价格。
　　
　　主持人：具体而言，如何通过宏观经济政策的调整来纠正经济的不平衡？
　　劳伦斯格林伍德：与同等发展水平的国家相比，中国政府、企业和家庭的储蓄率都非常高。中国应该更好地平衡储蓄与投资之间的关系。特别在国家可以掌控的政府储蓄与国有企业储蓄方面，可以加大调整力度，降低政府与国企的储蓄率，将这些资金用到教育和卫生等公共开支上，也应该更多地用在帮助农村地区贫困人口改善生活方面。另一方面，政府还应该大力推动对节能、节水环保等行业的改革， 也要加大在这些方面必要的公共投入。
　　谢国忠：通过福利社会来提高消费，我觉得是一种可以考虑的办法，西方在大萧条之后确实走向了这条道路，引起了消费上升。中国现在的情况并不一定是要政府替居民消费，而是政府的政策不要去妨碍消费，也不要使家庭不敢消费。
    中国消费不足是从国有企业改革开始的，当时具体的补偿不多，给家庭的安全感和消费心态带来很大影响。另外，国企的“轻装上阵”也把许多负担转移给了家庭。政府在这方面应当给予一定的帮助。房地产价格上升，对消费者也造成了一个打击。
　　此外，中国人口老龄化问题是没有办法解决的。中国消费旺盛的可能性不是很大，但谁也不希望看到消费占GDP的比例不断下降，这对经济发展有很大危险。
　　李剑阁：最近有些经济学家常常把中国的消费不足归结为政府对社保、教育承担的责任太少，个人对未来养老、医疗和子女教育不能放心，所以会多储蓄，少消费。对这个问题我有一个困惑。我们知道，政府给居民的任何福利，并不是在GDP以外额外多出来的一块资源。政府给居民的福利，无非是居民个人把自己的钱交给国家，让政府替你花。经验告诉我们，钱终究还是自己为自己花效率最高。如果政府真的包到让人们毫无后顾之忧，税收会提高到什么程度？
　　像瑞典这样的福利国家，它的财政收入占GDP的50％以上，而我们的财政收入不足GDP的20％。如果我们希望享受那种水平的福利，且不说中国与瑞典人均GDP的差距，中国政府所掌握的资源占GDP的比重也要低得多。因此，人们说希望达到无忧无虑的高福利水平，但是否已经做好把口袋里的相当一部分钱先交给国家的思想准备？也许当我们的福利水平远远没有达到无忧无虑的程度时，我们就会发现口袋里已经没有那么多钱可供花销了。
　　关于消费倾向和储蓄倾向的计算要注意可比性，要么对同一个分析主体进行纵向对比，要么在大致相等的收入水平上对不同的分析主体进行横向对比。在进行纵向比较时，认为国有企业改革以后工人减少了福利，失去了安全感，因此储蓄倾向提高是有片面性的。应当看到的是，在改革开放以前，一个普通的工人月收入只有30多元，家里还有几个孩子。那时，人们也希望能储蓄，但工资太低，没有余钱可存。有分析说当时国有企业能够保证职工的住房，因此职工不需要存钱。从现象上看，当时职工确实是不用考虑购买住房的。但事实上，在国有企业的职工，基本上都不可能指望在企业分到住房；而且，当时即使有钱，也没有房屋市场，根本就买不到住房。因此大体而言，现在有钱可存，已经是一个很大的进步。
　　哈继铭：为了解决种种不平衡问题，从中期看，中国应该采取的政策组合是：
　　第一，在财政政策上应实行比较积极但是消费型的财政政策。在亚洲金融危机期间，中国采取的是投资型的财政政策；但现在为了降低储蓄率、提高消费率，应采取消费型财政政策。
    第二，要实现国际收支的平衡，资本账户必须要有逆差。短期可以考虑的政策，一是继续控制流动性和银行贷款，防止造成资产价格泡沫；二是在增强汇率灵活性的同时，鼓励企业走出去，扩大QDII的投资规模和投资范围。
    第三，资本市场双向扩容，让更多符合条件的公司上市，加快国有股减持。
    第四，引入资本市场的做空机制。没有做空机制，流动性泛滥将导致人们一定时期内一致做多，将来的风险变得很大。
　　第五，加强宏观政策的协调。宏观调控是有成本的，如果通过发行央行票据的形式来回收流动性，那么调控的成本就是央行为其发行的票据所支付的利息；通过其他形式调控，如提高法定准备金率、财政发债、汇率更快升值等等，也有相应的成本，只是更多地由银行和财政承担。但各个部门的调控成本最终都是国家承担的，所谓“羊毛出在羊身上”，出在羊腿和羊背上本质上是没有区别的，关键是政府的协调能力需要提高。
　　易纲：宏观经济政策是对市场机制的补充。为调整经济的不平衡，宏观经济政策需要一个有效的政策组合，而不能过分地寄希望于某一个变量的调整，例如汇率的升值。这个组合里应该包括扩大内需、增加消费、鼓励出口、严格执法和保护环境等。
　　目前，中国最迫切的一个发展瓶颈是环境污染的约束。环境污染的实质是中国制造品价格的不完全，是中国对全世界的补贴。如果我们严格执法、保护环境，从而提高产品的成本，同时建立健全社会保障制度，都将有利于保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，增加汇率弹性。
　　就货币政策而言，应当加快利率市场化的进程，培育中国的收益率曲线，建立好货币政策的传导机制。现在货币政策之所以不能通过利率“牵一发而动全身”，是因为央行的货币市场操作是从利率传导至货币市场、债券市场，再到存贷款市场；但在存贷款市场中，贷款利率下限和存款利率上限还受到管制，价格传导渠道尚未完全畅通。
　　在金融资产比例上，现在通过银行存款的间接融资太多。应当大力发展资本市场，包括期货市场、金融衍生产品市场、保险市场，特别是企业债券市场。如果种种金融资产之间的比例合理，货币传导机制也会更加通畅。另外，还要注重建立和完善金融市场的基础设施，包括市场的交易系统、信息系统、登记托管系统和支付清算系统。
　　总之，有了这样一个组合，我相信中国的宏观经济会是稳定的，中国的经济前景是光明的。

　　主持人：从前面的讨论看，人们对中国宏观经济的走势形成了一些重要的共识，主要包括以下几点：
    第一，中国当前的经济增长态势良好，但是也存在一些深层次的矛盾，尤其是内外两方面的失衡问题，需要认真面对。从内部看，存在着投资和储蓄过度、消费不足的失衡；投资内部也有对基础设施和制造业投资比重过高、对教育和公共卫生等投资不足的失衡。而在外部，国际收支盈余过大，国家外汇储备增长过快。内外经济失衡在宏观经济中的突出表现，则是货币过量供应和流动性泛滥。
    第二，必须进行调整。各位从不同角度论证了进行调整的必要性。有人提出，无论“刘易斯拐点”是否已经出现，劳动力无限供给的状况已经发生改变；今后要继续按照粗放增长模式发展，会遇到很大的困难。有人指出，中国经济失衡是在全球经济失衡的情况下发生的。目前美国双赤字积累和全球流动性过剩的局面蕴含着很大的金融风险。如果国际经济形势一旦有变，很容易形成对中国经济的严重冲击。必须未雨绸缪，防患于未然。
    第三，对于中国经济应当如何进行调整，各位的共识是：国家要着力采取增加财政对教育等社会消费的投入、完善社会保障体系、改变居民对未来的预期等措施提高消费的比重等。货币政策等宏观经济政策也要做出及时的调整。
    除了以上的意见，还要强调两点：第一，中国内外经济失衡的主要根源，在于投资驱动的传统增长模式，以及为了弥补由此引起的内需不足而采取的尽力增加出口的政策。因此，矫正内外失衡的根本措施在于转变增长模式。第二，进行调整所必需的基础设施，在于良好的市场制度以及其他配套制度，如法律制度等的支撑。由于体制性基础设施不健全，过去几年，政府往往用微观干预的方式去执行宏观经济管理的任务。一些东亚国家和地区的经验证明，行政干预很难有效地改变内外经济失衡状态，有时甚至适得其反；进一步市场化和完善市场机制，才是避免风险的有效途径。

《财经》杂志/总177期    2007-01-22 12:00:00

“金融协调委”缓行，农行改革定调，“新汇金”轮廓渐清，国开行启动商业化，农村金融难题犹在；深水区金融改革更为复杂，也更难求得合力

□本刊记者 凌华薇 于宁 常红晓/文

    在持续经年的高歌猛进后，中国金融业的市场化重构仍远未完成。
    继1997年、2002年两次影响深远的全国金融工作会议，2007年1月19日至20日中午，第三次全国金融工作会议在北京复兴门外大街的京西宾馆召开。参会者既包括各金融机构负责人，也有地方政府的省长或副省长，及相关部委的主要领导等，其规格与规模要远高于每年例行的中央金融工作会议。随后，“一行三会”（中国人民银行、银监会、证监会、保监会）四大金融监管部门将各自举行2007年的工作会议。
　　对于此前的两次全国金融会，人们记忆犹新。
　　1997年，在亚洲“金融风暴”的警醒下，中央决定对金融管理体制施以大规模手术。中国人民银行成立了九个大区行，并把证券业、保险业监管职能从央行剥离，形成“一行两会”的新监管体系。同时，成立四大资产管理公司，开启了对国有银行第一轮注资和不良资产剥离。
　　2002年，因应加入WTO的局面，中国的国有金融管理体制再次发生调整：撤销中央金融工委，成立银监会；央行牵头组建国有银行改革领导小组，嗣后更设立了中央汇金投资有限责任公司，直接推动了中国银行业的重组上市。
    2006年可谓收获的一年。在国际资本市场上，“中国概念”的金融股炙手可热。原本危如累卵的银行体系经过财务重组后，成为国际资本追捧的宠儿；中国的A股在上市公司结构进行调整后，成为全球涨幅最为惊人的新兴市场；保险公司在“国十条”的指引下封疆拓土，投资领域大幅放开，中国人寿成为中国最具影响力的机构投资者。
　　在这样一个爆炸式增长的年代，金融创新和市场开放的加速度，正在将金融改革引向深水区。人们关注的焦点转向金融业赖以健康发展的支撑系统，比如金融国资管理体制、综合性监管体系的建设，以及商业性金融和政策性金融的区格。与此前大刀阔斧的机构调整相比，当前的局面更加复杂，也更难以形成推动的合力。
　　随着改革进程的日益深化，一些深层次矛盾已逐渐暴露。不同部门之间的利益纠葛和结构性矛盾日益凸显，立法不到位、金融发展战略定位不清的不良后果，也浮出水面。
　　在这一背景下，早在2006年初，新一届全国金融工作会议已经开始酝酿部署。各相关部门为此分头成立了十个专题调研小组，为大会报告提供决策依据。然而，此次原本定于2006年11月间召开的会议，由于各种原因被一再推迟。甚至有意见认为，这次会议放到2008年初召开或许更为适宜。这也说明在战略构想和具体实施方面，各方意见尚未达成共识。
　　当然，寄望通过一次金融工作会议解决所有问题并不现实。种种迹象表明，本次会议在政策性银行改革、农村金融体制设计、国有银行深化改革、存款保险制度、多层次资本市场建设、外汇投资管理体制改革等诸多具体领域，会有所突破。
    “会议的主要措施在此前一两个月就已决定和实施了，因此，不会有什么意想不到的重大举措出台。”一位央行高官向记者如是表示。


“金融监管协调委员会”缓行
    此次金融工作会议召开的直接动因，依然是应对“入世”开放的挑战。自2006年12月11日起，中国金融业结束了五年的开放前过渡期，决策者需要对当前的金融形势作出新的判断和指引，在深化改革和金融创新方面有所建树。
    市场一度最为关心的问题是监管体系的变化。2003年银监会成立后，中国的金融监管体制形成了“一行三会”的现有格局，并通过不定期的金融监管协调工作会来实现跨行业监管。这一机制在加强专业监管力量的同时，也出现了各个监管当局各行其是、难以应对日趋混业的金融现实的问题。
    这带来了两方面的问题。一是2002年以后，分业监管格局下的混业操作越来越多，也出现了诸如“德隆系”等的崩盘事件，最后不得不由央行金融稳定局出面施以再贷款以挽救乱局；二是一些正规金融机构抱怨日盛，认为对中资金融机构限制了混业和创新的空间，将使他们在未来竞争中落后于混业运作的外资金融机构。事实上，金融微观基础层面上，混合经营已经势不可挡，这些都对现有的“一行三会”监管模式提出新的要求。
　　据《财经》记者了解，这一课题一度受到了决策层的重视，并曾委托中央编制办公室，研究建立更高层的负责金融监管协调和总体金融改革开放战略设计的常设机制或机构。
　　不过事后的结果表明，各界均认为，目前并不是成立综合性监管协调机构的最佳时机。从国际上看，英国金融服务局以实行综合监管享誉颇多，但内部其实仍是分行业监管。中国的“一行三会”监管体系建立不过数年，目前分拆或合并不是急迫问题，提高现有监管部门的独立性、明确使命、专业化程度才是当务之急。
　　更重要的是，当前各个监管部门内部还远做不到信息的无缝分享，强行组合到一起也很难实现综合监管的任务。另一个现实因素是，综合监管机构的建立，将意味着现有行政体系的精简，这对于刚性的行政体系来说很难操作。
    最终，关于建立“金融监管协调委员会”的种种传说，在金融工作会议召开之前已销声匿迹，此次会议仅强调应加强金融监管协调机制。而不为人注意的是，经过中编办的调查研究后，三大监管机关重新划归了公务员体系，并已完成了这一转换。


农行方案定调
　　与金融监管协调机制相比，国有银行的进一步重组改革则更为具体和务实。事实上，这也是近年来改革进展最为迅速的一个环节。
　　目前四大国有银行中，仅余中国农业银行未正式宣布股改，这一问题也将在此次金融工作会议上确定基调。尽管会议不会宣布农行具体财务重组的规模，且农行改制的具体步骤还需根据实际情形稳步推进，但总体思路可概括为“整体改制，择机上市”。
　　2003年底，几乎在中国建设银行、中国银行启动改革的同时，农行即向国务院提出注资股改、整体上市的股改方案。此后两三年间，农行向国务院至少提交了三次股改方案。2005年底，有关农行是否分拆，以建立多层次、竞争性的农村金融体系的讨论开始出现，随即遭遇来自农行的强烈反对。决策层一度宣示“不分拆，不改革，不注资”的“三不”政策，以平息争论。
　　接近决策层的知情人士透露，直到2006年年中以后，“随着建行、中行、工行三家国有银行改制上市取得巨大成功，国务院对农行改革不那么悲观了”，农行整体改制的思路随后基本确定下来。
    目前，制约农行改制进程的，主要是农行至今未有经外部审计的可信财务报告。2005年7月，普华永道会计师事务所通过招标获得农行四省分行的审计项目，但双方的合作并不顺利。据了解，因审计风险较高等原因，普华永道最终未对四家分行出具审计报告。
    2006年8月14日，德勤会计师事务所获得农行的整体外部审计项目，进驻农行。至年底，现场审计告一段落。但据了解，德勤所做的并非上市审计，而是带有“摸清家底”性质的外部审计。这也是农行第一次接受来自国际会计师事务所的全面审计。
    据《财经》记者了解，尽管农行的注资规模并不一定以审计结果为依据，但最终财务重组的规模要根据审计的结果确定。另有消息称，国家审计署将在2007年对一批金融机构进行审计，其中也包括农行。审计署曾在2004年对农行进行过审计，并于2006年6月公布了审计结果。
    外界根据农行现在的资产状况推测，此次财务重组的总体规模将不少于9000亿元人民币，其中注资的比例在250亿到300亿美元左右。
    在“谁为农行注资”的问题上，财政部和央行的意见至关重要。据了解，财政部曾一度提出要成为农行股改后惟一的大股东，不良资产由央行以再贷款承担，但央行对此并不认同，双方一度陷入僵局。
    目前看来，工行改制时搭建的股东结构和财务重组方式，很可能在农行重演。与中、建两行财务重组完毕后由中央汇金公司控股不同，工行由汇金、财政部分别持有股份50％。其中，汇金公司注资150亿美元，财政部保留了原1240亿元资本金；但将2460亿元损失类贷款放入工行和财政部的共管账户，作为工行对财政部的债权，年息3%，财政部以未来收益承担消解这一损失。
     
打造“新汇金”
    财政部与央行在工行、农行注资重组上的不同意见，实质上反映了现有金融国资管理体制的不足。对于汇金公司进行重新定位，亦是外界对全国金融工作会议寄予厚望的重要内容。
    与之相关的另一个话题，是外汇储备管理体制。根据央行1月15日公布的2006年金融机构的运行数据，截至2006年12月末，国家外汇储备余额达到10663亿美元。近来，运用部分外汇储备实现产业调整、地区调整或用于战略物资储备等的各种建议层出不穷。
    据《财经》记者了解，在下一轮改革后，汇金公司本身将不复存在，代之以国家投资控股公司的形式，变成国务院的直属机构，并可能与计划中成立的国家外汇投资管理公司整合，成为外汇管理体制改革、金融国有资本体制改革的新载体。
    2003年底，国家决定动用外汇储备给国有银行注资，汇金公司应运而生。成立之初，外界认为汇金公司只是国家用以实现外汇注资的一种特殊政策工具（SPV），并不具备管理金融资产的实体功能。不过后来的进展表明，汇金很快被做实，不仅在帮助几家国有银行财务重组、推动公司治理改革方面不遗余力，还向几家大银行派出了专职股权董事，深入到银行经营管理的一线监督，此后更承担了券商等不良金融机构的救助、重组功能。

　　不过，由于汇金公司本身的法律定位和自身目标并不清晰，引发了外界的诸多物议。在此次全国金融会议的酝酿阶段，财政部曾就如何完善金融国有资本的管理体制提出强烈主张，建议成立新的机构平台——“金融国资委”，专司国有金融资本的管理。
　　针对日益高涨的外汇储备，财政部亦提出发行国债进行部分赎买的方案，从而取得对这部分外汇储备的管理权。这些主张的矛头直接对准了汇金公司的归属（参见《财经》2006年第25期“金融国资谁主沉浮”）。
    财政部的上述主张最终未获决策层支持。外界人士分析，汇金实际的运行效果虽存争议，但几家国有商业银行改制上市取得的成绩，显然对坚持这一方案是有利的。“改革需要完善，但不能逆转。”一位知情人士评论说。
　　“汇金模式”的设计借鉴了新加坡淡马锡公司的一些做法，其核心在于用私营部门经营的方法来经营国有企业，并通过资本市场建立资本进入和退出的通道。这包括依靠法人治理而不是行政权力来实施管理、为董事会逐步引进高比例的独立董事和专业人才等。消息表明，重组后的汇金将被重新命名。
　　不过，即使重组后，“新汇金”的存在仍然缺乏立法依据，“新汇金”的职能和使命亦难有清晰的界定。与淡马锡不同，新汇金必然会承担重组现有金融体系、建设市场的任务；这种带有公共政策性的使命和盈利动机之间仍然有着潜在的冲突。显然，对于这一问题的解决，仍然需要假以时日。


政策性银行“一行一策”
    较之汇金公司的争议，政策性金融和商业性金融的纠葛更是由来已久。尽管此次金融工作会议将宣布成立了12年的政策性银行尝试商业化运作的转型，但对于政策性金融和商业性金融的各自定性和整体规划，并未有正本清源式的梳理。
    在新的指导原则中，国家开发银行、中国进出口银行、中国农业发展银行（下称农发行）将根据各自条件，按照“一行一策”的方针进行商业化改革；自主经营、自负盈亏、自担风险，目标是达到财务可持续且建立有效的公司治理结构。其中，财务指标最为优良的国家开发银行将率先改革，有关方案将在此次会议后启动。
　　始创于1994年的三家政策性银行，承担了从工、农、中、建四大国有商业银行分离出来的政策性业务，为四大行市场化改革、股份制改造铺平了道路；也在中央财力不足的情况下，依靠国家资源提供政策性信贷资金，承担部分财政政策任务。
　　三家政策性银行在各自的范围内发展，其中国开行的成绩最为耀目。在中国至今未有政策银行法、未设定明确使命的背景下，国开行将触角逐渐深入商业性业务，并独创了“开发性金融”的概念，其经营业绩、业务规模、盈利能力和所向披靡的竞争力，足以挑战现有的四大国有商业银行。
    不过，国开行因此也惹来“众怒”：商业银行们抱怨其“与民争利”；大股东财政部认为其偏离了政策性银行的定位，对国开行的软贷款项目、并购南方证券等做法频频表示反对；学界则既肯定国开行的业绩和创新，也对其过渡依赖政府信用和地方政府职能的经营手法表示了担心。
    多方博弈的结果，是对政策性银行改革终于达成基本的共识。由央行牵头制定的政策性银行转型方案，有望在金融工作会议后逐步推进（参见本期文章“新版国开行”）。
　　有关专家称，在国开行之争解决后，其余政策性银行的定位问题仍有待进一步研究。比如，进出口银行对商业化转型还处于观望态度。与开行政策性业务比重较小不同，进出口银行的政策性业务比重相当高，每年还要依赖财政补贴亏损。进出口银行在回答《财经》的书面采访时，表示该行已向“保本微利”和财务可持续的方向迈出了实质性步伐，未来将加快转型，“即由过去以支持出口为主，转变为既支持出口又支持进口，既提供发展援助又支持对外投资的国际合作银行”；但“具体怎么转，要看主管部门的意见”，进出口银行行长李若谷对《财经》记者表示。
　　相形之下，农发行的改革更加偏重于危机处置。消息表明，农发行有望将业务范围扩展到农村的长期贷款、基础设施贷款、发放财政补贴等。银监会副主席蔡鄂生则透露，农发行在2006年已经实现当年的盈亏平衡，这对历史上案件频频、财务上长期依赖财政补贴的农发行来说，已经是个相当的进步。不过，本次金融工作会议已决定，农发行和进出口银行应内部改革先行。


农村金融布局
　　在国有银行改革捷报频传的同时，农村金融的状态迟迟未有令人满意的进展。国务院发展研究中心农村经济研究部研究员陈剑波认为，虽然连续三年的中央“一号文件”不断强调农村金融改革的必要性，提出总计13项政策，但除利率市场化和农信社改革，其他落实的少之又少。
　　农村金融实际需求未得到满足的现状，至今并未得到实质性改善。“农村金融仍是整个金融最薄弱的环节”，本次金融工作会议上透露的信息表明。
　　近年来，农口各部门对于农村金融现状一直啧有烦言，认为当前的改革只照顾了国有银行的利益，而国有商业银行又纷纷从县一级机构撤出，实际上造成农村金融市场的空白和农村对城市的“金融补贴”。
　　陈剑波的研究表明，2005年，农信社、农行、邮储等在中国农村地区吸收的存款达10万亿元，但官方统计的涉农贷款仅4万亿元左右，形成农村对城市的巨额资金倒流。另据国家统计局估计，到2020年，新农村建设新增资金需求总量为15万亿元。据国务院发展研究中心农村经济研究部部长韩俊介绍，他们在2005年完成了对全国29个省份的180个村农村金融服务需求的调查，结论表明，农民真正能够从正规金融机构得到贷款的大约只有20％，而被调查的216个农村中小企业中，能从正规金融机构贷款的只有30％。
    来自农口的建议，曾包括免除农民现有的小额贷款负担以显示对农村金融支持等，不过，这个建议被驳之以“一次性的免除债务不能真正解决未来的金融需求”、“对农村信用体系有破坏性作用”，而未被采纳。另据《财经》记者了解，通过国家各有关部门往农村发放的补贴每年都在上千亿元，效果却不容乐观。
    现有的农村金融体系，一般被认为是由农行、农发行、农信社构成。
　　农行改革，一直被认为要放在农村金融体制的总体框架内通盘考虑；但农行本身对农村业务并没有表现出太多兴趣。这对矛盾，被看作是农行改革方案难产的另外一大原因。
　　近年来，农行的发展重点是做大银行业务，撤并网点。2004年，农行通过整合机构，全年减少人员2.25万人，撤并网点5134个。“农行还在从基层逐步撤出，这个趋势几乎无法阻止。”四川金融界一位资深人士表示。
    不过，在2006年7月的农行分行长会议上，农行行长杨明生重新提出“农行要留在县域农村金融领域”，这被看作是结束农行战略定位之争的一个信号。但是，农行将如何在走商业化道路与服务三农间协调发展，仍是农行内外都不甚乐观的疑问之一。
　　如前所述，农发行目前正在争取扩大经营范围，相信此次金融工作会议会有相应的指引。
　　自2003年起，央行即付出上千亿元巨资投入农信社改革。下一步农信社改革方向，将会在此次金融工作会议后进一步得以明确，比如政企分开、防止地方政府干预农信社、农信社利率放开等等。
　　有识者称，饱受诟病的“省联社模式”也需要进行反思和改革，不能“一窝蜂”地改成农村合作银行；省联社可尝试取消管理功能，增加服务功能，如为农信社建立统一运用资金的平台，及建设统一的信息、支付清算、规章制度、培训、审计等系统。
　　在农村金融建设上，央行和银监会都曾做出过一系列努力。银监会从2004年开始着力引导大银行关注小企业的金融服务；2005年，央行在五省市推动小额信贷公司试点，并在最近牵头研究农村保险制度的推进；2006年中央农村工作会议召开的最后一天，银监会更发布了关于调整放宽农村地区银行业金融机构准入政策的有关意见，要求新银行进入农村领域，并准备放开农村合作信用组织等。再加上2006年底邮储银行的批准设立，都可视作对农村地区增加金融供给、改善金融服务的重要举措。
　　但显然，这些政策的成效显现仍需时日，尤其需要配套的制度建设。
    另据《财经》记者了解，2007年中央“一号文件”可望在1月底公布，届时，中央关于农村金融改革的意见会有更细致的披露。

　　相对于银行领域接下来的大开大阖的举措，证券业、保险业的改革高潮已在2006年渡过。2005年初证券市场“国九条”及2006年保险业“国十条”的颁布，已经为证券和保险领域的进一步发展确立了基本框架。
　　“保险的下一步工作重心就是要加强监管，防范投资风险。”2006年底，中国保监会副主席李克穆曾对记者表示。
    本次金融工作会议在肯定了证券市场在解决股权分置后迎来的发展局面后，也指出股市的基础仍不稳固，称建立成熟的现代资本市场、继续加强制度性建设是重大课题。
未来针对证券市场的两项改革值得关注：一是中国证监会将主导上市公司债券的发行管理工作，这一举措可视作对现行的企业债券管理的一次分流，也标志着前一段时间发改委、央行、证监会三家谋求企业债市场主导权达成了一个暂时的均衡局面；二是在建立多层次的资本市场方面，全国性的场外交易市场（即OTC市场，俗称“三板”）有望成立，这引发了深圳与天津的激烈争夺。
    在专家看来，围绕着企业债和“三板”市场的热议，某种程度上折射了此次全国金融工作会议的主色调，即中国金融当局在协调各方利益时，关注的焦点在于具体方案博弈，但仍缺乏整体系的战略设计。

　　本刊记者胡润峰、叶伟强、历志钢对此文亦有贡献

2007-01-29 02:26  


　　张新法：银河证券研究中心高级研究员。研究领域：宏观经济和金融。





　　□张新法
　　全球经济已进入温和通胀和加息周期

　　世界经济自2002年步入新一轮增长周期以来，全球各主要经济体相继步入温和通胀和加息周期。美联储为抑制通胀，自2004年6月30日至2006年6月29日的两年内连续十七次加息（每次25个基点），使联邦基金目标利率达到5.25%的水平。现在美国的通胀压力虽有所缓解，但消费物价仍处于温和上涨的区间之内。最新数据显示，美国12月CPI月升0.5%年升2.5%，升幅虽低于去年全年的３．４％，但除去食品和能源之后的核心CPI年升2.6%，涨幅仍高于去年全年的２．２％。通货膨胀加速使美联储在2007年降息的预期再次减弱。

　　最新数据显示，12月份欧元区CPI年率稳定于1.9%，但英国的ＣＰＩ达3%，创下近十五年来的最高记录。受德国增值税率上调至19%的影响，市场广泛预期欧元区07年初的通胀率高于欧央行的目标，稳中略升的通胀数据将不会阻止欧洲央行3月加息行为。

　　在经济稳步回升的带动下，日本居民消费价格也温和上升，2006年第三季度各月CPI同比分别上涨0.3%、0.9%和0.6%，连续实现正增长。日本央行遂于今年7月15日实施了６年多来的首次加息，将其基准利率上调到目前的０．２５％。

　　主要新兴市场和发展中国家（地区）经济在继续保持增长势头的同时，通胀压力有所增强，今年印度的CPI曾一度达到7%的水平。

　　毋庸置疑，在世界经济保持较快增长的同时，通胀压力加大成为一个主要挑战，由原油、铁矿石、有色金属、农产品等国际市场大宗商品价格上涨引发的全球通胀隐忧正在变为现实。推高国际市场大宗商品价格进而引发成本推动型通胀风险的原因不外乎三个方面：供给、需求和计价货币汇率。

　　未来全球通胀趋势的发展将取决于以下三大因素：第一，国际油价的趋向。如果油价长期居高不下，世界经济必将面临重大挑战。第二，对国际投机资本过度炒作的遏制，以及新兴经济体的需求的走势。目前，美联储的利率政策对国际投机资本产生了一定遏制作用，但由于市场对大宗商品、特别是原油的需求刚性，不排除投机资本卷土重来的可能性。第三，大国之间在汇率和利率政策方面的协调能力。如果美国继续维持弱势美元，其他主要经济体各自实行“以邻为壑”的对外经济政策，那么，当前全球的温和通胀将会由于“合成谬误”而逆转为普遍衰退。

　　中国的温和通胀已初露端倪

　　随着WTO过渡期的结束，开放的中国经济将日益融入全球一体化的进程，在全球各主要经济体步入温和通胀的情况下，伴随中国经济高增长的低通胀很难长时期“独善其身”，支持中国通胀走强的动力将日趋明显：由于中国进出口贸易额在全球贸易总量中的份额越来越大（今年可能高达7%），外部输入型通胀会日益增强（因为进口商品的定价权在别人手中，而我国出口商品的定价能力较弱）；而通胀的上游价格向消费领域的传导尽管会因产业链条的延长而明显滞后，但这种传导并非不存在。因此，中国的通胀水平将从较低水平出现温和上升，温和通胀时代已悄然来临。

　　第一，从CPI构成及走势看，上涨的动力要大于下行的拉力。国家统计局公布的2006年12 月居民消费价格指数（CPI）比上年同期上涨2.8%，创下年内新高；从月环比看，CPI出现了两年多来首次连续4个月的正增长，凸显通胀的压力在加大。CPI 持续强势走高，并非简单的季节性因素或基数原因所能解释的，走高的主要因素是近期食品价格尤其是粮食价格上涨所带动的。尽管有人对粮价上涨能否持久带动CPI温和上扬持保留态度，但我们坚持认为，由于以下原因，我国今后的消费物价指数将摆脱1.5%以下的低位，步入2%以上的温和上扬通道。

　　第二，食品价格尤其是粮价的上涨仍将持续，从而拉动CPI不断走高。11月份数据显示，食品类价格比去年同月上涨3.7%。其中，粮食价格上涨4.7%，油脂价格上涨6.2%，肉禽及其制品价格上涨7.6%，鲜蛋价格上涨11.7%，水产品价格上涨2.7%，只有鲜菜价格下降4.2%。由于粮食价格占食品价格的权重超过40%，粮价的上涨可显著拉动食品类价格上涨。同时，还由于粮食处于其他食品类的上游，占据基础地位，粮价上涨会导致整个食品类价格的上涨。

　　从表面看，此次粮价上涨是受国际粮价上涨影响，以及国家战略性粮食储备主体实行“托市收购”、全面控制市场粮源所致，似乎带有偶然性，还有人认为粮食丰年涨价不具备可持续性。其实，正如官方所言，粮食价格上涨实际是“恢复性上涨”，粮价具备持续上涨的基础。这是因为：

　　一是我国的粮食供需仍处于紧平衡状态，粮食安全还存在隐忧。尽管自2004年以来实现粮食生产连续3年丰收，粮食供需矛盾有所缓解，但产不足需的态势依然存在。目前我国的年均粮食消费量大约为9800亿斤，产需自给率大体在97%左右。今年即使有所增产，但仍处于紧平衡状态。可以说，国家粮食安全仍存在隐忧。另外，粮食的消费用途也有所变化，口粮消费有所下降，但饲料用粮、工业用粮明显增加。因此，紧平衡将是中长期我国粮食供求的常态。

　　二是粮食消费价格的上涨，主要是因为农业生产资料价格上涨推动的。今年前三季度，粮食生产者价格指数不仅逐季上升，而且在第三季度还超过去年的价格水平。第三，在近几年中央陆续出台和实施一系列惠农利农的政策之后，农民种粮的积极性显著提高，初步形成了粮食增产、农民增收的的良好局面。但在“农业利好出尽”之时，农民增收的难度进一步加大，而目前“恢复性上涨”的粮价对农民是不多的利好之一，因而它具刚性和持续性，否则，粮价下跌将 “谷贱伤农”，有可能使来之不易的“三农”好局付诸东流。

　　第三，居住类价格将持续上涨。今年前11月，居住类价格月涨幅基本在5%附近波动，表现出持续上升的特征。我们认为，在资源约束和房屋价格的影响下，居住类价格具备持续上涨的动力。目前，我国对很多资源类产品的价格还实施管制，价格并未反映资源的稀缺程度，远低于合理水平。随着市场化改革的深入，资源价格必然上涨。此外，房屋销售价格的持续上涨，也将使房租价格不断走高。

　　第四，家庭设备用品及维修服务价格仍将延续上涨态势。家庭设备用品价格由弱转强、家庭服务及加工维修服务价格持续上涨，将成为今后此类价格走势的基本特征。我们认为，在今后一个时期，有色金属价格的高位波动，将对家庭耐用品价格形成支撑。而劳动力成本上升的趋势一经形成，将赋予劳动服务价格长期走高的动力。目前，我国农村剩余劳动力的“无限供给”已处于拐点，全国20%的农村已无多少剩余劳动力。劳动力短缺使近两年劳动力工资有较快上涨，直接推动了服务价格的提高。

　　第五，医疗保健及个人用品类价格稳步小幅上扬。具体来看，药材价格下跌或上涨较少，而医疗保健服务价格则稳步上涨。从今年前11个月的情况看，此类价格涨幅平均在1%左右，单月最高涨幅不超过1.5%。

　　第六，烟酒及用品类价格持续微幅上涨。去年前11个月，此类价格涨幅处于0.2%———1.0%的波动区间内,其中酒类价格上涨快于烟草价格的上涨。粮价在高位运行将支持此类价格持续上涨。

　　由于以上五类价格在CPI中的比重达68%，它们持续上涨的走势将主导今后CPI一路上扬。

　　CPI下行的拉力，主要表现为消费品供大于求的局面在短期内难以改变，以及部分行业生产资料和消费品产能较快增长会抑制相关产品价格上升。根据商务部发布的全国600种主要商品的需求情况看，有70%以上的商品是供求平衡或供大于求的。表现在CPI的构成上，主要是衣着、交通和通信、娱乐教育文化用品及服务等类价格总体上有下行的拉力。

　　综上所述，我们认为，从总体上看，CPI上行的动力要大于下行的拉力，温和型通胀正向我们走来。考虑到粮价的走势，我们判断2007年的CPI会前高后低、年度水平在事隔两年之后将重返2%之上，很可能在2.6%左右。

　　劳动力成本上升将助推温和通胀

　　除家庭服务和维修服务的劳动力成本上升之外，我国通货膨胀的压力，主要来自于制造业的劳动力成本上升。在制造业以劳动密集型为主的经济背景下，劳动力成本的上升，对加大通货膨胀压力无疑具有更直接的作用。原因在于：其一，劳动力成本上升会导致企业成本上升。工资是企业生产成本的重要组成部分。特别是在那些劳动密集型企业，工资所占比重较高。比如，采掘业的工资占成本比重在33%左右，商业饮食业的比重在30%左右。劳动力成本上升除表现在工资这一块外，伴随着我国劳动者权益保障的逐步加强，企业在落实劳动者权益方面也将支付另一块人工成本。其二，企业成本的上升，在其他方面变化不大的情况下，意味着企业利润空间也随之缩小，尤其是对那些利润空间本来就很小的企业来说，带来的冲击会更大些。在这种情况下，企业将考虑如何转嫁成本，而最可行的做法就是提高产品价格。如果企业生产的是生活消费品，那将引起居民消费支出的增长，直接表现为CPI的上涨；如果企业生产的是工业投入品，其价格的上涨必然会传递给下游产品，后一种情况经历多次，将会引起大范围的物价上涨，这种现象在我国已经出现过多次。

　　货币因素对通胀的影响将逐步显现

　　最新数据显示，2006年12月末，广义货币供应量(M2)余额为34.56万亿元，同比增长16.94%，增幅比上年末低0.63个百分点；狭义货币供应量(M1)余额为12.60万亿元,同比增长17.48%，增幅比上年末高5.7个百分点。

　　虽然货币供应量（M2）增速有所回落，但仍处于相对高位，而狭义货币M1无论在增速还是在总量上都有明显增加，事实上，从货币流动性的供给看，当前导致央行增加基础货币投放的主要来源是外汇占款（外汇占款目前已经达到了央行基础货币投放量的70％以上）。我国流动性过剩，也主要来源于国际收支巨额顺差引起的外汇占款投放的大幅度增长，而这种增长在短期内难以对冲。基础货币增长加上货币乘数效应，使货币供应量长时期处于较高水平。需要关注的是目前M1的增速已经是近二年来首次超过M2，使二者的“剪刀差”出现逆转。这一现象表明，银行存款短期化趋势明显，而用于结算交易和投资活动的资金增加较多，这将从流通和投资市场推动物价上升。种种迹象表明，我国始于两年前的货币供应量快速增长所带来的通胀效应将会陆续显现。

　　另外，流动性过剩会推动资产价格快速上升，而资产价格的上升会对消费物价产生影响。

[ 本帖最后由 waner 于 2007-1-29 11:52 编辑 ]

[记者 黄格斯] 来源：证券时报 2007-02-03 08:34  




多位机构代表接受证券时报记者采访时表示A股泡沫不大不必政策干预
　　证券时报记者 黄格斯
　　本周A股市场深幅下挫，在一定程度上反映出投资者对股市泡沫的恐慌心理。著名国际投资家罗杰斯在中国匆匆访问时，断言中国股市过热；全国人大常委会副委员长成思危日前在接受媒体采访时，也提醒投资者注意股市泡沫化的风险。经过一年多的大幅上涨后，目前中国股市是否已进入泡沫阶段？投资者应该采取什么投资策略？记者就此采访了一些机构研究所长、投资总监和知名分析师。
　　要警惕但不必过虑
　　记者：目前泡沫论成为投资者关注的热门话题，市场也出现了剧烈的波动。A股市场到底是否存在泡沫呢？
　　南方证券证券研究所策略分析师陈 李：目前沪深300指数2007年预测市盈率仅为24倍，扣除金融股后则为21倍，由此可以看出，中国股市的泡沫即使有，也很小。
　　联合证券研究所所长吴寿康：目前股价稍微有些偏高，但没有很大的泡沫。市场上将会有更多的优质企业出现，企业利润增长速度会加快，因此，考虑到新兴市场的成长性，30倍左右的市盈率基本上是可以接受的。
　　广发基金公司投资总监朱 平：目前市场股价普遍不便宜，但并不离谱，市场的矛盾仍然是结构性的。目前人们对经济增长存在良好预期，有些蓝筹股尽管市盈率达到40倍，但只要经济形势没有发生逆转，这些公司的市盈率会逐步下降，因此股价风险并不大。真正高估的是一些垃圾股，特别是没有资产注入的垃圾股。
　　中信证券研究所所长徐 刚：目前市场上确实出现了一些不太好的现象，比如，市场投资情绪过于疯狂，一些公司的业绩增长也跟不上股价；“小非”、“大非”减持此起彼伏；上市公司过于热衷资本运作等等。凡此种种，意味着一定程度的泡沫正在酝酿、生长中，但任何人都无法精确衡量股价高估多少，所以难以说现在已经有了泡沫。
　　东方证券研究所所长梁宇峰：30倍左右的市盈率，放在全球市场，以任何标准衡量，无疑都是很贵的。特别是某些行业和板块，市盈率水平超过50倍。市场又开始到了“人有多大胆、地有多大产”的阶段，现在很多分析师推荐股票，已经用2008年的动态市盈率来说事。这表明，股市已经进入过热状态，局部性泡沫已经形成。但是，市场还没严重到要崩溃的时候。在一个流动性异常充裕的市场，在2007年预期盈利增长仍高达20％以上的背景下，30倍左右的市盈率还是可以接受的。
　　干预政策应慎用
　　记者：不管是否存在泡沫，股价偏高一些是大家都公认的事实。在这种情况下，是否应对股市进行某种方式的干预，以减轻市场的风险呢？
　　吴寿康：目前有关方面采取的一些与股市相关的措施，更加市场化，与以前的行政手段调控股市相比，有了相当大的进步。采取风险教育为主，而不是通过出政策来调控指数，这个大方向是可取的。
　　梁宇峰：从目前的形势看，向投资者提醒风险是必要的，但不必出台太强硬的政策。加强监管工作是目前最重要的任务，加息并无必要。但是，这并不意味着政府在任何情况下都不能干预股市（正如日前格林斯潘所说的那样）。中国有特殊的国情，政府在股市低迷的时候，一直大力干预股市。如果股市出现非理性繁荣时不干预，势必加大投资者的风险。股市下跌的时候期盼政府干预，股市上涨的时候反对政府干预，这是投资者的普遍心态。如果长此以往，投资者的风险意识会越来越差，股市越来越不理性。中国还是一个新兴市场，不能简单套用成熟市场的经验。从这个意义上而言，格林斯潘可能错了。
　　中信证券研究所策略分析师程伟庆：目前银监会、央行和发改委都在各自职责的范围内出台了一些监管措施，这些措施客观上有助于将市场热度降下来，但必须看到，这些措施并非直接针对股市指数的。目前的行情，受到流动性过剩和“赚钱效应”推动，应该观察资金流向，加息的效果不一定好，不应该成为调控行情的核心手段。
　　朱平：钱太多，股票太少，供求关系的失衡才是目前市场的主要矛盾。从这个角度看，加快人民币升值、鼓励资金流出、加快债券市场扩容、减持国有股降低部分公司国有持股比例，才是解决问题的关键。但这些措施远水难救近火。不过，短期也确实难找到什么更好的办法来解决这一矛盾，采取其它措施来干预股市都不是好办法。
　　陈李：对于目前市场上出现的少量泡沫，没有必要恐慌，随着经济增长和更多优质公司加入市场，目前的少量泡沫可以被消化掉。换个角度看，适度泡沫可以吸收过度的流动性，可以促进更多的IPO，推动资本市场的发展。因此，在这种情况下，政策不应作出过激反应。目前存款利率只有1.8%，与投资基金的收益率不可同日而语，在这种情况下，加息也解决不了什么问题。
　　最佳策略是持有优质股
　　记者：在目前的市场环境下，投资者应该怎么办？如果市场真的进入了比较大一点的调整，应该采取什么策略？
　　朱平：持有优质股票就是最好的策略。只要持有的上市公司业绩有良好的增长前景，未来的市盈率会下降，作为长期投资者，持有这一类的股票没有什么风险。
　　程伟庆：如果资金流入减缓的趋势明朗，市场可能会进入一个调整期。在这种情况下，可以采取降低仓位的策略，同时可以增持防御类的股票，例如，电力、交运等，这一类股票不太容易产生泡沫，是较好的防御品种。

邓妍   财经时报



　　股权分置改革完成后，大量国有股变成流通股，以及已发行H股的上市公司陆续回归内地发行A股，不仅有利于缓解A股供应不足的局面，还将对提高A股质量起到很大的帮助 　　

　　国内的基金经理们还从未经历过像上周那样的情况——接二连三地“跑会”。 　　

　　从1月29日（上周一）到1月31日（上周三），瑞银集团、德意志银行、雷曼兄弟等全球知名金融机构陆续在中国的上海、北京召开研讨会，探讨未来一年的中国市场投资策略。这些金融机构因其研究实力雄厚，且都作为QFII（合格的境外机构投资者）参与在中国市场之中，因此，相关会议备受关注。

　　《财经时报》在往返上海、北京两地的航班中，遇到不少基金经理打着“飞的”到处赶场。上周，A股市场出现大幅下挫，这使得参会的基金经理、上市公司代表，无一例外都将问题聚焦在A股市场是否真有泡沫？在2007年的股市波动加剧时期，究竟如何投资？ 　　

　　瑞银集团中国证券部主管袁淑琴1月29日在上海接受《财经时报》专访时强调，泡沫很难可以客观地讲出来。在她看来，2007年带给机构投资者的挑战将会是：怎样发掘还值得投资的好股票。 　　

　　90％以上投资于A股 　　

　　《财经时报》：瑞银集团是进入中国市场的第一家QFII，也是第一家获得最高8亿美元投资额度的QFII，国内的投资者都很有兴趣了解，瑞银目前在中国的投资主要在股票市场还是债券市场，分布在什么行业以及QFII有何最新动向？ 　　

　　袁淑琴：我们其实很不幸运，现在还在8亿美元的QFII额度限制上进行投资。2005年初，我们已向中国国家外汇局申请追加额度，但到现在还是没有好消息。所以，我希望今年会有一个新的突破，能在8亿美元额度基础上获得一些增加。 　　

　　最近一两年的一个变化是，很多新近获得QFII资格的海外投资者，起初是经过我们这类投资银行做一些QFII的投资，然后他们觉得比较了解中国市场后，再陆续自己申请QFII.我们预计，这种趋势会持续，我们也会帮忙并鼓励他们自己申请QFII.我们在中国的投资主要是A股，大致占总体投资的90％以上，可转债、股票型基金也有一些。目前，我们持有的A股已超过215支，且不再局限于投资大盘股，开始介入一些股本小一点的企业和中性企业，这些公司所处的行业包括金融、能源、公共事业、媒体、消费、房地产等。我们现在已经成为50多支A股的前10大流通股东。 　　

　　泡沫很难衡量 　　

　　《财经时报》：最近一段时间，国内外关于中国A股市场是否出现泡沫的讨论很多，争论也非常大，您是否同意目前存在泡沫的判断？ 　　

　　袁淑琴：泡沫？还没有到这个程度。 　　

　　我们可以比较一下香港、新加坡市场与A股市场，A股市盈率一直以来都是大起大落。2005年5月，A股陷入低潮，市盈率大概是18倍，刚巧和香港一样，在仅仅18个月后，A股市盈率回升到现在的大概33倍左右，比香港、新加坡市场都高。这主要与A股市场以散户投资者为主的原因有关。 　　

　　但A股市盈率较高不仅仅是投资者基础的问题。 　　

　　过去18个月，股指和市盈率的上升与供应和需求的情况变化有很大关系。香港是一个自由港，基金可以方便进入、退出，这是一个机构投资比较成功的运作。A股最近的升幅，主要是因为缺乏基金自由进出的机制。 　　

　　2005年4月，由于IPO（首次公开发行）开始停止，所以，股票市场的供应受到很大限制。再一个原因是，股权分置改革比较成功，散户信心慢慢恢复，所以令市场开始攀升。 　　

　　其实很难衡量究竟什么是泡沫？什么不是？因为没有绝对的股指水平，一般以散户为主导的股票市场，市盈率较高。如果大家都知道泡沫怎么形成，哪一个阶段是泡沫的话，就不会有泡沫出现。所以，泡沫其实很难可以客观地讲出来。 　　

　　2007波幅绝对较高 　　

　　《财经时报》：您刚才提到供求不平衡等问题，这些问题如果得到解决，是否会让A股更健康地发展？ 　　

　　袁淑琴：是的。我们首先可以考虑的是，股权分置改革完成以后，以往大量的国有股、法人股会变成流通股。今年底开始，我们将可以看到，一些国有股减持的具体计划会出来，这部分庞大的国有股作为流通股进入市场，会增加股票市场的供应，对于前面所说的供求情况将带来一定的改善。 　　

　　同时，我们还会继续看到更多已经发行H股的上市公司回归内地发行A股。现在已经有几家大的H股公司，比如中国银行、国航等陆续回到A股上市，没有回家的H股还有很多，发行量也相当大，所以，这些公司“海归”不仅对于增加供应有帮助，还会对提高A股质量有很大的帮助。 　　

　　需要注意的是，随着股指上升，投资者对于盈利方面存在相当的预期。但是企业盈利预期如果出现较低等情况，就会带来股票的抛售压力，市盈率指标升得越高，抛售的压力越大，所以，市场会越来越波动。我们认为，2007年的A股市场波动性绝对会比较高。 　　

　　《财经时报》：在这样一个A股市场波动加剧的时期，瑞银集团对于投资者的具体投资有何建议？ 　　

　　袁淑琴：我们倡导投资者坚持我们的一贯理念，不过分追捧一些高估值的股票，在2004年、2005年时，很多企业估值较低，我们买了它们。但是现在是不是要继续追它们？这是另外一个问题。 　　

　　说回来，A股市场一共有1400多支股票，还可以找到一些很好质量的公司去投资。2007年给我们的挑战将会是：怎样发掘这些股票。 　　

　　此外，对于机构投资者来说，可以利用IPO或私募的手段进入市场，这样成本未必更高。

中国股市是否存在泡沫?

  
英国《金融时报》杰夫•代尔(Geoff Dyer)上海报道
2007年2月1日 星期四
  
  
2004
年初，一名男子走近中国股市监管机构办公楼，试图自焚。他的理由？抗议股价暴跌。

两年之后，中国股市进入了一轮牛市行情。中国股市在2006年上涨130%，结束了5年的下跌走势，现在中国每天都有成千上万的投资者开设股票交易账户。

上海证券交易所甚至发出警告：创纪录的交易量可能导致其电子交易系统不稳定。

然而，这种成功也为监管部门带来了新的头疼问题。过去几年因股市长期低迷而备受批评的监管者，如今遇到了相反的问题——如何防止证券市场出现泡沫。

几个市场涨幅过大的预警信号最近几周相继出现。股价的大幅上涨，使得中国工商银行(Industrial and Commercial Bank of China)一度成为仅次于美国花旗集团(Citigroup)的世界第二大银行——就在几年前，人们还认为中国工商银行已濒于破产。香港上市的中国股票市盈率为18：这些公司在上海市场的市盈率则达到了33。

对监管者而言，这些数字会引起他们痛苦的回忆。始于2001年的内地股市崩盘，就是在上海和香港市场估值出现巨大差距后开始的。

过去两年，股票市场改革一直是政府经济政策的主要支柱之一。政府官员希望鼓励企业上市，以此减轻作为中国产业资金主要来源的银行系统的压力。

但股价的暴跌可能扼杀投资者对股市重新树立的信心，降低股市筹资额。

瑞银集团(UBS)经济学家乔纳森•安德森(Jonathan Anderson)表示：“中国真正需要的是股市在20年内以每年15%的速度稳步上涨，但它却在一年内涨了130%。”

“如果持续投机导致股市大跌，就可能抑制新股上市。”

中国政府的问题在于，内地股市非常容易受到泡沫的冲击。

中国的银行存款余额达34万亿元人民币（合4.372万亿美元），而回报率只有区区2%。中国还严格限制本国公民可携带出境的资金数额。因此，在对股市的信心高涨时，流入股市的流动资金就会大幅飙升，从而将内地股票价格推高至不现实的水平。

中国政府已采取适度措施，给投资气候降温。新共同基金的审批已经暂停，银行业监管机构也在对将个人贷款用于股票买卖的行为展开调查。除此之外，中国政府还有其它选择。首先，它可以增加新股的供应。中国监管机构对新股上市通常采用排队机制，但是政府官员已经表示，任何符合必要资格的公司目前都可以上市。

顾问机构普华永道(PwC)表示，随着已在香港上市的大型企业纷纷考虑在内地上市，上海股市今年可能有2000亿元人民币新股上市，市场规模有望超过香港。

政府对上市公司进行的股权分置改革，逐渐消除了巨大的非流通股问题，这也将导致一波新股涌入市场。从理论上说，今年将有多至5000亿元人民币的股票开始交易。

天相投资顾问有限公司驻上海的分析师仇彦英(Qui Yanying)表示：“目前市场需求大于供给，但是新股上市和非流通股解禁可能会扭转这种局面。”

尽管有关当局表示愿意让外国投资者在中国市场发挥更大作用，但要提高外国投资者在内地股市的有限投资配额，目前是不大可能的。

中国政府可能还会采取更多措施，通过提高银行存款准备金率和限制新贷款的发放等，吸纳金融体系的流动资金。

投资者也在留意《人民日报》(People's Daily)或新华社(Xinhua News Agency)是否会发表措辞严厉的社评，对将更多资金投入股市发出警告。

如果所有这些措施还不能让市场归于平静，中国可能就会认真探讨引入证券投资资本利得税的问题。中国财政部已首次要求年收入超过12万元人民币的个人上报股票交易收益，部分分析师将此视为引入新税种的前期准备工作。

过去一年，中国政府曾利用资本利得税来限制上海房地产市场的投机，并取得了初步成功。但是，中国政府官员表示，他们担心，资本利得税的征收可能促使资金大量撤离市场。

2月4日出席“CCER中国经济观察”第八次报告会时获悉，尽管CPI是衡量通货膨胀最重要的指标，06年12月CPI同比增幅较大，但工业品出厂价格(PPI)和进口商品价格等数据也是央行所关注的重要指标。就近期是否会动用加息手段，央行行长助理易纲表示，央行将坚定不移地实行稳健的货币政策，是否加息尚需进一步观察各项指标。

居民消费价格指数(CPI)在2006年12月份上涨为2.8%，创下两年来的新高，打破了06年全年CPI上涨1.5%的低通胀局面，通胀之忧增加了市场对加息的预期。北大经济研究中心和国内13家研究机构的最新预测显示，07年上半年物价将继续保持上涨趋势，预计一季度CPI将保持在2.6%的水平，在这14家机构中，有11家预测加息将在一季度来临。

对于央行近期是否加息的问题，央行行长助理易纲出席报告会时表示，尽管CPI是衡量通货膨胀最重要的指标，但工业品出厂价格(PPI)和进口商品价格等其他指标也是央行所关注的，央行将坚定不移地实行稳健的货币政策，而是否加息还需要进一步观察各项指标。他还指出，目前由粮价导致的CPI上涨将难以持续。因为，近期CPI持续上涨主要是由于国际粮食06年减产，造成国际粮价提高，继而影响到中国的粮价在06年后两个月出现上涨，这种由于粮价上涨造成的CPI上扬是暂时的。而且，中国粮食连续三年获得丰收，粮价已经从三年前较低水平增长到目前的较高水平，未来粮价持续大幅上涨的可能性比较小。

针对目前的流动性过剩问题，易纲表示，虽然目前流动性还是偏松，但央行通过各种政策组合已基本上把主要的过剩流动性都回收了，目前只有一点点多余的流动性。他指出，2003-2006年外汇储备共增加7799亿美元，折合成基础货币为64000亿元人民币。而在这些年间，央行5次提高法定存款准备金率，共计3个百分点，收回流动性约1万亿元；2006年底央行票据余额为3万亿元。即四年来央行通过发行央票和提高法定存款准备金率共净收回流动性4万亿元。而每年经济增长要求货币供应量增长约5000亿元基础货币，四年来，正常的基础货币投放应为2万亿元。目前市场上过剩的流动性仅为4000亿元左右。

2006年12月29日 20:59 新浪财经