准确把握权证蕴含的盈利机会

当前市场上交易的权证已达到10个，其中7个是认沽权证，3个是认购权证。另外还有多家公司推出了包含权证的股改方案，估计也将很快上市。
本报告试图探讨权证是否真如传说的“满仓废纸”？是否蕴含一定的盈利机会？我们总结了当前参与权证交易的四只策略，列举如下。

策略一：参与股改方案包含权证公司的股改。盈利的源头来自于武钢股改，交易权证少、创设制度未及时出台导致武钢两个权证遭遇市场爆炒，给无偿获送权证的投资者带来暴利机会。其中必须特别考虑到券商创设认购权证必须买入等量正股，这给当时的武钢正股带来了很大的上升机会。
由于创设制度实质上的不合理，深交所未推出该项制度。
正是由于创设，以及传闻中的实时创设，最近上市的招行认沽、沪场认沽定位明显与前期不可同日而语，甚至出现低于理论价值的现象。
目前股改方案包含权证且仍然在交易的公司包括青岛海尔、五粮液、邯郸钢铁。股改方案包含权证但已经停牌的公司包括包钢股份、伊利股份和雅戈尔（其中伊利股份是股本权证，类似于长江电力拟推出的权证，实际上是再融资方案，估计上市的进度将很漫长）。全部是上交所公司，也就是说上市后面临创设。
我们认为，由于目前交易的权证数量已经达到10家，加上创设带来的压力，市场继续疯狂拉升新上市权证的可能性不大。由于股改后正股定位和权证定位均存在很大的不确定性，运用这种策略存在暴利机会，但也包含较大风险。
有一点必须指出，在这种策略下，我们相对更看好认购权证。第一，华菱管线和上海机场方案含认沽权证，股改复牌后其正股被大肆抛售。有传言说，主力机构打压正股以拉升权证价值。尽管我们不认可这种观点，但华菱管线和上海机场总体来说贴权、给投资者带来损失确为事实。第二，券商创设认购权证必须买入等量正股，这给正股带来了一定的上升机会。
我们可以对每个股改方案做情景分析，即列举不同正股价格和权证价格所导致的收益率，类似于前期报告《参与包钢股改潜在收益测算》，备索。但由于策略一不是本报告重点推介的，此处不予摘录。

        青岛海尔        五粮液        邯郸钢铁        伊利股份        包钢股份        雅戈尔
认购权证数量                3.9        7到9        3        4.5        1
欧式、美式、百慕大式                百慕大式        欧式        股本权证，再融资        欧式        欧式
行权价                6.93        2.8        8        2        3.8
存续时间                24月        12月        12月        12月        12月
认沽权证数量        9        4.1                        4.5        7
欧式、美式、百慕大式        欧式        百慕大式                        欧式        欧式
行权价        4.39        7.96                        2.45        4.25
存续时间        12月        24月                        12月        12月
股权登记日        2006-3-31        2006-3-14        2006-3-17        2006-3-10        2006-3-9        2006-3-10
股东会议召开日        2006-4-10        2006-3-22        2006-3-24        2006-3-31        2006-3-16        2006-3-24
其它股改条件        10股送1股        10股送1.7股        10送1股        10股流通股在方案实施完成后增至14.39股，并获得现金3.947元        10送1.6股       
3月13日收盘价        4.67        8.51        3.64        N/A        N/A        N/A

策略二：实行Protective Put策略，同时买入等量正股和权证，锁定风险，而收益无限。我们认为，这种策略适用于由于种种理由必须持有正股且看不清后市方向的机构，如各类指数基金。如果能够看清后市方向，则不适合采用这种策略。理由是我们认为，如果投资者看好正股就买入正股，看空正股就买入认沽权证，不需要做组合。此外，采用这种策略的成本比较高，尽管风险是锁定的，但理论上的无限收益不等于事实上的无限收益。原因是我们认为今后的正股走势和认沽权证走势必然是背离的，一正一反，合计收益被冲抵，事实上的盈利空间不大。

策略三：波段操作Protective Put策略。这种策略与策略二的区别是波段操作。如果正股和权证的合计价格与行权价非常接近，我们则认为价值被低估，可买入。一旦两者的合计价格脱离低估区间，则抛出。参加前期报告《600009＋580996策略》。
这种策略的问题是可操作性不强，比如上海机场＋权证的组合价格只有一次达到13.7左右，此后就回升，一直维持在13.9附近，再次跌回13.7的可能性不大。并且，对于大资金而言，大量买入会导致价格的快速上涨，使得运用该策略的机会自动消失，这是内在的矛盾。
策略四：买入目前股价仍然远低于认沽权证行权价格的正股。这是本报告重点推介的策略。我们认为，大股东之所以推出认沽权证方案，本质上是不愿意支付过多的对价。在这种思路下，我们能指望权证行权日大股东拿出数十亿现金买入正股吗？我们认为这种可能性非常小。当然，我们对于大股东的选择具有一定的条件：要么它拥有其它大量优质资产，可通过资产注入的方式提升股价，；要么它对于资本市场极为熟悉，具有大量的二级市场运作经验，如雅戈尔的大股东。当然，最根本的条件还是上市公司本身质地优良，成长性良好。
按照以上原则，我们经过挑选，重点推介雅戈尔和上海机场。
雅戈尔的对价安排：每10股无偿派发1份存续期为12个月的认购权证和7份存续期为12个月的认沽权证的比例支付对价。其中，每份认购权证能够以3.80元/股的价格，在权证的行权期间内向青春投资购买1股公司股票；每份认沽权证能够以4.25元/股的价格，在权证的行权期间内向青春投资卖出1股公司股票。
雅戈尔的股改方案中承诺： (1)公司2005年至2007年净利润的年均复合增长率不低于20%；(2)非流通股股东将在2006、2007、2008年度股东大会提案中提出以股权分置改革方案实施登记日的股本规模为基数，每10股不低于2元的现金分红预案，并保证在股东大会表决时对该议案投赞成票。否则，非流通股股东将追送股票。
假设雅戈尔复牌定位在3.5元，若果断买入，经过2005年和2006年两次分红，暂定红利合计为0.45元，则成本变为3.1元（扣税），行权价格调整为3.8元左右。
公司2005年EPS为0.34元，经过两年20％的净利润增长，2007年EPS可望达到0.49元，即使按照8倍动态PE估值，权证到期时股价也有3.92元，高于行权价。可见，雅戈尔的大股东并不需要做太多工作，只需要扎扎实实兑现承诺，就可以自然而然地使权证成为废纸。而买入雅戈尔正股的投资者收益率可望达到26.4％，甚至更高，如果届时股价定位更理想的话。如果能以3.5元以下价位买入，则收益率也将相应提高。
唯一的悬念，如果市场都这么看好，我们能够在3.5元买到雅戈尔吗？我们拭目以待。
收益率测算        2007年四月动态PE值
        7        8        9        10
雅戈尔复牌股价        3.3        18.3%        35.2%        52.1%        69.0%
        3.4        14.3%        30.7%        47.0%        63.3%
        3.5        10.6%        26.5%        42.3%        58.1%
        3.6        7.2%        22.5%        37.8%        53.1%
        3.7        3.9%        18.8%        33.6%        48.5%
        3.8        0.9%        15.3%        29.7%        44.1%
        3.9        -2.0%        12.0%        26.0%        40.0%
    雅戈尔还需要等待，到时的复牌价也仍然不得而知，但上海机场蕴含的投资机会是较为明显的。
从上海机场的基本面上看，有利的因素包括：1）虹桥机场已经饱和，在虹桥二期投入使用之前（预计2009年建成使用），上海新增的航班、客流、物流均将流入浦东机场，这将给公司业绩带来正面影响。2）浦东机场将建设二期工程，新建跑道和航站楼，以满足不断增长的客流。3）集团方面已经公开表示只建设一个资本平台，意味着市场极为担心的集团其它资产海外上市的可能性变得很小。从估值看，目前上海机场的估值水平不仅低于国内的首都机场、白云机场，也低于国际上几个主要的机场管理集团。
当前市场主要的担忧包括：1）浦东机场二期建设需要投入150亿元资金，若通过贷款解决，将极大增加财务费用，影响利润；若增发或者发行可转债，则可能摊波每股收益。2）更长远看，2009年虹桥二期投入使用之后，由于其地理位置更接近市区，将会很大程度上分流原浦东机场的客流。对于第一种担忧，我们的观点是，对于浦东机场二期建设，政府将给予大力扶持，公司最后获得的贷款优惠程度可能会出乎市场的预料。对于第二种担忧，我们认为是合理的，但那毕竟是三年之后的事。而且期间上海的航空客流增长情况也存在超出目前预测的可能。
抛开基本面和估值不谈，但从逻辑上将，我们认为上海机场集团面临虹桥二期建设，需要上百亿资金投入，在资金如此紧张的情况下我们判断其将采取措施避免权证最后行权，比如将虹桥机场注入上市公司等措施。毕竟集团拥有的其它优质资产还相对充足。
基于以上分析，我们的判断是，现价买入上海机场，一年后股价超越13.6元的可能性极大，也就是意味着至少12.3％的年收益率。

权证全称         上海国际机场股份有限公司认沽权证
权证简称         沪场JTP1(580996)        标的资产简称         Ｇ沪机场(600009)
上市地         上海证券交易所        标的资产类别         股票
权证性质         认沽        行权代码         ES070306(582996)
行权方式         欧式        行权日         2007-03-06
结算方式         股票        最新行权价(元)         13.60
存续期(天)         365        最新行权比例(1份认购X股)         1.0000
存续期         2006-03-07 -- 2007-03-06        发行价(元/份)          
上市日         2006-03-07        最新上市流通量(万份)         56771.88
发行人         上海机场(集团)有限公司        发行量(万份)         56771.88

还有一种方案是“10＋X”。10代表买入10份正股，X代表买入认沽权证的数量，可以自由从0到无穷大取值。现实的选择是从0到10之间取值，不难发现，取0时极为策略四，取10时即为策略三。我们经过测算，将各种可能的收益率情况列举出来，供投资者参考。举例以3月15日收盘价为准。



正股与权证不同配比在不同股价下的收益率情景分析
正股数量        10        10        10        10        10        10        10        10        10        10        10
   配权证数正股价        0        1        2        3        4        5        6        7        8        9        10
11        -9.6%        -8.8%        -8.0%        -7.3%        -6.5%        -5.8%        -5.1%        -4.4%        -3.7%        -3.1%        -2.4%
11.1        -8.8%        -8.1%        -7.4%        -6.7%        -6.0%        -5.4%        -4.8%        -4.2%        -3.6%        -3.0%        -2.4%
11.2        -8.0%        -7.3%        -6.7%        -6.1%        -5.6%        -5.0%        -4.5%        -3.9%        -3.4%        -2.9%        -2.4%
11.3        -7.1%        -6.6%        -6.1%        -5.6%        -5.1%        -4.6%        -4.2%        -3.7%        -3.3%        -2.9%        -2.4%
11.4        -6.3%        -5.9%        -5.5%        -5.0%        -4.6%        -4.3%        -3.9%        -3.5%        -3.1%        -2.8%        -2.4%
11.5        -5.5%        -5.2%        -4.8%        -4.5%        -4.2%        -3.9%        -3.6%        -3.3%        -3.0%        -2.7%        -2.4%
11.6        -4.7%        -4.4%        -4.2%        -3.9%        -3.7%        -3.5%        -3.3%        -3.1%        -2.8%        -2.6%        -2.4%
11.7        -3.9%        -3.7%        -3.5%        -3.4%        -3.2%        -3.1%        -3.0%        -2.8%        -2.7%        -2.6%        -2.4%
11.8        -3.0%        -3.0%        -2.9%        -2.8%        -2.8%        -2.7%        -2.7%        -2.6%        -2.5%        -2.5%        -2.4%
11.9        -2.2%        -2.2%        -2.3%        -2.3%        -2.3%        -2.3%        -2.4%        -2.4%        -2.4%        -2.4%        -2.4%
12        -1.4%        -1.5%        -1.6%        -1.7%        -1.8%        -2.0%        -2.1%        -2.2%        -2.3%        -2.3%        -2.4%
12.1        -0.6%        -0.8%        -1.0%        -1.2%        -1.4%        -1.6%        -1.8%        -1.9%        -2.1%        -2.3%        -2.4%
12.2        0.2%        -0.1%        -0.4%        -0.6%        -0.9%        -1.2%        -1.5%        -1.7%        -2.0%        -2.2%        -2.4%
12.3        1.1%        0.7%        0.3%        -0.1%        -0.5%        -0.8%        -1.1%        -1.5%        -1.8%        -2.1%        -2.4%
12.4        1.9%        1.4%        0.9%        0.5%        0.0%        -0.4%        -0.8%        -1.3%        -1.7%        -2.1%        -2.4%
12.5        2.7%        2.1%        1.6%        1.0%        0.5%        0.0%        -0.5%        -1.0%        -1.5%        -2.0%        -2.4%
12.6        3.5%        2.9%        2.2%        1.6%        0.9%        0.3%        -0.2%        -0.8%        -1.4%        -1.9%        -2.4%
12.7        4.4%        3.6%        2.8%        2.1%        1.4%        0.7%        0.1%        -0.6%        -1.2%        -1.8%        -2.4%
12.8        5.2%        4.3%        3.5%        2.7%        1.9%        1.1%        0.4%        -0.4%        -1.1%        -1.8%        -2.4%
12.9        6.0%        5.0%        4.1%        3.2%        2.3%        1.5%        0.7%        -0.1%        -0.9%        -1.7%        -2.4%
13        6.8%        5.8%        4.8%        3.8%        2.8%        1.9%        1.0%        0.1%        -0.8%        -1.6%        -2.4%
13.1        7.6%        6.5%        5.4%        4.3%        3.3%        2.3%        1.3%        0.3%        -0.6%        -1.5%        -2.4%
13.2        8.5%        7.2%        6.0%        4.9%        3.7%        2.6%        1.6%        0.5%        -0.5%        -1.5%        -2.4%
13.3        9.3%        8.0%        6.7%        5.4%        4.2%        3.0%        1.9%        0.8%        -0.3%        -1.4%        -2.4%
13.4        10.1%        8.7%        7.3%        6.0%        4.7%        3.4%        2.2%        1.0%        -0.2%        -1.3%        -2.4%
13.5        10.9%        9.4%        8.0%        6.5%        5.1%        3.8%        2.5%        1.2%        0.0%        -1.3%        -2.4%
13.6        11.8%        10.1%        8.6%        7.1%        5.6%        4.2%        2.8%        1.4%        0.1%        -1.2%        -2.4%
13.7        12.6%        11.0%        9.4%        7.9%        6.4%        4.9%        3.5%        2.2%        0.8%        -0.5%        -1.7%
13.8        13.4%        11.8%        10.2%        8.7%        7.2%        5.7%        4.3%        2.9%        1.6%        0.3%        -1.0%
13.9        14.2%        12.6%        11.0%        9.4%        7.9%        6.5%        5.0%        3.7%        2.3%        1.0%        -0.3%
14        15.0%        13.4%        11.8%        10.2%        8.7%        7.2%        5.8%        4.4%        3.0%        1.7%        0.4%
14.1        15.9%        14.2%        12.6%        11.0%        9.5%        8.0%        6.6%        5.2%        3.8%        2.4%        1.1%
14.2        16.7%        15.0%        13.4%        11.8%        10.3%        8.8%        7.3%        5.9%        4.5%        3.2%        1.9%
14.3        17.5%        15.8%        14.2%        12.6%        11.0%        9.5%        8.1%        6.6%        5.3%        3.9%        2.6%
14.4        18.3%        16.6%        15.0%        13.4%        11.8%        10.3%        8.8%        7.4%        6.0%        4.6%        3.3%
14.5        19.1%        17.4%        15.8%        14.2%        12.6%        11.1%        9.6%        8.1%        6.7%        5.4%        4.0%
华立辉
2006．03．15