氮肥行业个股价值分析

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　　【内容摘要】1、10月28日，国家发改委主任马凯在资源价格改革研讨会上表示，目前国内天然气价格明显偏低，以后将逐步提高天然气价格。在此消息影响下，近日各“气头”尿素公司股价均出现了大幅下跌，平

均跌幅11.2%。

　　2、第三季度，“气头”公司尿素毛利率维持在39.44%，而“煤头”公司平均只有18.44%，随着近年煤炭价格的大幅上涨，煤炭价格基本上抵消了产品价格上涨的利好；而相比之下天然气价格却涨幅不大，这是造成“气强煤弱”的主要原因，同时，二者生产工艺的不同也决定了“气头”生产成本要低于“煤头” 公司。

　　3、我们认为，天然气涨价趋势是必然的。但根据“气头”公司原料消耗计算，在其他成本不变的情况下，天然气价格每上涨0.10元/立方米，尿素生产成本将提高60元/吨左右，可见影响幅度不是太大。

　　4、考虑到天然气涨价将影响下游粮食生产及农民利益保护等现实问题，预计国家不会轻易大幅上调化肥用气价格。

　　5、敏感性分析表明，当尿素价格从1400元/吨变化到1800元/吨，天然气价格每上涨0.02元，对尿素毛利率的下降在0.67-0.86个百分点之间。而当固定天然气价格时，尿素产品价格每上涨50元/吨，尿素毛利率平均提高2.01-2.22个百分点。

　　6、在天然气涨价0.04-0.10元/立方米及06年尿素销售价格仍为1650元/吨的假设下，各气头公司尿素毛利率仍将保持在37.99- 35.81%之间，仍将远高于现在煤头公司平均18.44%的毛利率。因此，市场不必对天然气价格上调存在过分的恐惧和担心。

　　7、对部分股价明显偏低、动态PE远不足10倍，且在明后年有新项目投产的公司；走化肥与化工并举的发展战略的公司；及部分业绩较好、PE较低、未来成长性较好的“煤头”公司仍可维持“推荐”评级。

　　给予云天化、四川美丰、泸天化、湖北宜化、柳化股份“推荐”评级，给予赤天化、辽通化工“谨慎推荐”评级!

炼油业机会来临

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　　国家发改委有关负责人日前表示，将采取有力措施改革成品油价格形成机制，这可能意味着价格调整会很快提上议事日程

　　□主持人　　王维波

　　嘉　宾　　兴业证券研发中心　　裴力军



　　主持人:近来成品油定价机制改革问题一直受到各方关注，国家发改委有关负责人日前也指出，将采取有力措施改革成品油价格形成机制。那么，成品油价格形成机制改革的时机成熟了吗？

　　裴力军:成品油价格机制改革可以说已是迫在眉睫。因为根据加入WTO的承诺，2006年底我国的成品油批发业务将对外开放，到时如果开放了市场而仍然管制着价格，是不可想象的。所以，国家发改委主任马凯日前在公开场合已明确表示，国家目前的石油天然气价格偏低，不利于节约用油和天然气，将逐步加快与国际市场价格接轨，但也会考虑不同行业而采取差异化的政策。

　　另一方面，现在进行成品油价格机制改革的时机也基本成熟。这表现在:一是CPI水平较低，对改革成品油价格机制导致价格总水平上涨的担心大大降低了，二是国际原油价格也在回调。可以说，一直在寻找的改革时机已经来临。

　　主持人:改革成品油价格形成机制对一些行业特别是炼油业会产生很大影响，如何看待改革后的炼油业？

　　裴力军:由于国内成品油定价远低于国际市场，导致了我国炼油行业的制度性亏损，这也是石炼化和镇海炼化两家炼油企业效益大幅滑坡的原因。一旦成品油定价市场化完成，其盈利能力将大幅度攀升，这是显而易见的。

　　主持人:中石油宣布以60亿元收购辽河油田、吉林化工和锦州石化三家公司的流通股权，有迹象表明，中石化也将收购旗下上市公司，如何分析？

　　裴力军:如果中石化也将收购旗下的上市公司，可能会给这些上市的控股子公司带来套利机会。

　　不过，中石化的资金状况远逊于中石油，其2004年的净利润只有中石油的三分之一，中石油的净利润有1000多亿，而中石化的净利润只有350多亿，旗下上海石化、扬子石化和齐鲁石化等10多家A股上市公司的资产规模总和要远远大于中石油旗下三家公司的总和。若全部收购动用的资金将达数百亿，显然这是不现实的。

　　目前中石化已经整合了三家上市公司:香港上市的燕山石化、国内A股市场的中国凤凰和湖北兴化。前者是现金溢价收购，后两者则是采用资产置换方式，这三家公司都是资产规模较小的公司。目前中石化正面临着股改与整合的矛盾，股改的时间显然不可能拖得很久，而整合如此多公司又不可能像中石油这样进行整体的现金收购。最后的选择只能是一个综合各种不同方案的渐进过程。

　　结合成品油定价市场化和股权结构看，中石化下一个目标有可能是国内A股上市的石炼化和香港上市的镇海炼化。这两家公司股权结构简单，所以整合过程也会相对容易。

　　其他的国内A股上市公司可能会采用其他不同的方式，像齐鲁石化、扬子石化这些资产规模巨大的公司，有可能先进行股改，然后采取换股方式，而像武汉石油、泰山石油这些资产规模小一点的公司不排除仍然采取资产置换的方式。其中上海石化的难度最大，其不但资产规模最大，而且同时有A股和H股，从逻辑上判断可能是最后一个整合目标。

　　主持人:分析一下成品油价格机制改革对中石化的影响？

　　裴力军:就中石化本身而言，整合也许并不是一件好事，因为整合成本一般要高于被整合资产成本。但对中石化而言，最大的吸引力来自于成品油定价机制的市场化。因为中石化的最大优势就在于其炼油规模和旗下庞大的零售终端——3万多座加油站。国内成品油价格目前与国际市场有1000多元的价差，一旦接轨，其炼油业务的盈利能力将大幅提高，也使其未来两年的每股收益有较大幅度的上升。

　　我们预计，成品油定价机制改革可能采取分步到位的方式，因此从时间上判断，价格调整会很快提上议事日程，而目前中石化的股价在4元左右，是一个较好的介入时点。

楼主自己有什么看法啊？