国元证券分析报告（1007）
利好接连照一周 那股欢乐那股愁 康洪涛
提要：
证监会启动融资融券的重大利好公布后，节后第一天的股指并不买帐，沪指收盘2173点，大跌5.23%，深成指收盘7217点，大跌4.52%，两市结束节前的强劲反弹势头，再回前期的弱势下跌态势，那后市又将如何操作呢?是不是意味着反弹而要结束呢？
市况解析：
经过长达一周的国庆长假后，A股市场周一大幅收低。长假期间外围股市遭受重创，原油、金属等大宗商品价格连续跳水；同时，中国平安将对投资富通的巨额亏损计提减值准备，令投资者担心上市公司三季报业绩恶化。周一上证综指收市报2173.74点，跌5.23%；深证成指收市报7217.32点，跌4.52%。两市共成交711.25亿元，较上一交易日同比萎缩两成半，故而笔者进一步分析认为，在重大利好引发股指重挫有三大重要原因：
一是融资融券本身利好效应宜客观分析。融资融券市场期待已久，长假后终于将启动，可说是望眼欲穿，客观地说，对于能够立即启动这项业务的证券公司来说确实是利好，但尚不能启动这项业务的公司却不会有利好，首批能够启动的证券公司不会太多，因此利好的面并不宽，但如果首批公司运作不好，出现风险，利好到时也可能成利空；其次，对于此前媒体甚至业内人士看好融券的标的股票，本栏却认为其利好与利空却是对半开的，不要认为成为标的股票就能大涨。对于整个证券市场来说，业务创新是利好，但凭这一个利好不会扭市场下跌的趋势。同时，市场期待已久，利好效应已经得到充分消化，在熊市中推出，不可过分看好。
二是美国7000亿美元救市并没有扭转市场下跌趋势。世界主要股指破位大跌回应美国救市对A股是一个极大的打击。上周五美国国会通过救市方案，但其三大股指并不领情反而大跌而创新低，周一亚太主要股指继续大幅下跌创出新低进一步说明美国的救市方案难以让世界股市止跌。就连节日期间走势较强的香港恒指周一也大幅下挫，A股市场走弱也就不足不奇了。
三是全球经济已经从一个顶峰回落，全球主要商品期货价格见顶并大跌须高度重视，美国政府及各国政府或许在铁的规律面前将无能为力。原油期货的暴跌直接导致周一沪深两市煤炭股的全面跌停，而有色金属板块也受到铜铝锌期货的暴跌影响全面走熊，钢铁板块也跌幅居前，房地产市场的熊市却还没有开始。而周一农业板块逆市走强，如果主力炒作的是十七大三中全会关于农村土地政策的题材，笔者分析认为也是不宜的，建议远离为佳。
证券行业研究：
通过分析我国股票市场从1996-2007年的日均股票交易额（不含基金），我们发现这一指标在绝大部分时间都基本维持在100亿元以上。我们假设今年剩余时间的日均交易额为100-200亿元，则今年850-900亿元的日均交易额是有保证的。自营业绩具有一定的底部支撑。我们对上市券商自营股票和债券的收益情况进行模拟估算，我们发现：在满足假设条件的情况下，今年中期以来股票指数下跌对资产配置稳健的券商的盈利影响比较有限，不至于出现大额亏损。此外，自营稳健的券商已具有攻守兼备的特征。
一方面，目前的股票指数和市场估值已经处于较低的水平，下跌幅度进一步收窄，即使下跌，债券资产高配置的结构可以有效抵抗市场下跌带来的风险；另一方面，管理层最近出台印花税单边征收等一系列利好政策表明了其救市的意图，不排除未来会有进一步的利好政策出台。如果未来股票指数出现回升，那么稳健型的券商无疑可以通过灵活调整资产配置结构来获取更高的投资回报。基金管理业务对券商业绩起到支撑作用。虽然今年的基金市场存续规模有所下降，但是全年的平均规模仍然比去年增长30.28%，预计今年4季度维持高位运行的可能性也比较大。基金业务的稳定性无疑给该项业务占比大的券商（如中信证券）起到有力的业绩支撑作用。
经纪业务——今年交易量的下限在哪？券商在未来可以通过什么途径减缓冲击？
前8个月的交易额同比下降33.52%。08年以来，在宏观经济内忧外患的大环境下，市场人气持续走低，市场交易量也随之日渐萎缩。今年前8个月累计的股基权债交易额为26.28万亿元，同比下降33.52%，仅相当于07年全年总额的46.9%。其中，股票基金的累积交易总额为20.55万亿元，同比下降37.61%；权证累计交易额为4.4万亿元，同比下降22.18%；而债券累计交易额则为1.33万亿元，同比上升41.42%。
市场参与热情大为减退，股票换手率同比大幅下滑。随着宏观经济风险的增加和股票指数的持续大幅下跌，股票市场的赚钱效应受到了极大的削弱，投资者的参与热情大为减退，市场交易也趋于冷清。今年前8个月的总市值换手率和流通市值换手率分别只有84.74%和279.7%，远低于去年同期的201.48%和622.74%。
今年市场交易量的下限在哪？在年末逼近以及市场环境和宏观经济短期内难以好转的情况下，市场关心的问题是：今年的市场交易量最低跌到哪里？通过分析我国股票市场从1996年到2007年的日均股票交易额（不含基金）数据，我们发现这一指标大部分都维持在100亿元以上。保守假设今年剩余交易日的日均股票基金交易额为100-200亿元，我们认为今年的股票基金日均交易额的下限为850-900亿元。
券商未来可以通过什么途径减缓冲击？一、扩大市场份额，在市场交易总量不断下降的情况下，券商可以通过提高服务质量、进行服务产品创新以及价格竞争等手段来扩大市场份额以稳定代理交易量。只要扩大市场份额所付出的代价低于市场份额扩大带来的收益，那么这就可以在一定程度上缓冲市场交易量下跌带来的负面影响。08年以来，市场份额比07年上升的上市券商主要有中信证券、海通证券和长江证券，市场份额下降的主要有东北证券和国元证券。二、降低手续费成本支出，在上市券商中，手续费成本支出比例较高的是长江证券、海通证券、东北证券和国元证券，比例较低的是国元证券、宏源证券和太平洋证券。成本支出比例较高的券商仍有一定的成本压缩空间。以海通证券为例，如果08年上半年的手续费支出比例能够从14.27%降低至中信证券6.03%的水平，则公司08年中期净利润仍有8.6个百分点的提升空间。
自营业务——部分券商的自营配置结构已经具备攻守兼备特征
股票指数持续下探，市场估值日渐合理。08年初以来，受到市场估值风险以及宏观经济风险的双重夹击，股票指数在本年度内累创新低。今年前8个月，上证综指从07年底的5261.56点大幅下降至8月底的2397.37点，跌幅为54.44%。在股票指数持续走低的同时，市场估值风险逐渐得到化解，国内股票市场的估值水平已经从07年底的44.95倍PE下降至今年8月的18.78倍PE，基本和日本、韩国、香港等亚太市场靠拢，甚至低于美国标准普尔500指数的估值水平。
部分券商调仓得当，自营业务攻守兼备。2008年上半年，部分券商通过积极主动的减少股票资产的配置比例和增加债券资产的配置权重而使得自营业务风险得到有效控制。08年中期期末，上市券商尚未兑现的可供出售金融资产浮亏相对较小，不足以对下半年业绩表现构成压力，部分券商（如海通证券）甚至还有未兑现的浮盈。这样一种资产配置状态和盈亏状况，使得部分券商的自营业务具备了攻守兼备的特征。如果股票指数在未来出现反弹，则那些中期期末金融资产浮亏包袱较轻和资产配置稳健的券商将具有很大的操作空间和很强的进攻性。
通过模拟估算，08年下半年股票指数的下跌对资产配置稳健的券商盈利影响有限。为了让投资者对上市券商自营证券业务在下半年的盈利状况有一个总体了解，我们对券商自营业务的盈亏情况进行模拟估算，供投资者参考。
假设条件：（1）上市券商的资产配置结构保持不变；（2）由于管理当局在1900点的位置出台政策救市，因此我们认为该点位可能是管理当局目前要捍卫的最后底线，我们也假设指数在接下来的3个月将围绕2000点的位置窄幅波动；（3）股票指数在下半年的跌幅为27%，各券商的自营股票收益情况同步于大盘指数；（4）债券投资下半年的投资收益率为2%；（5）短期内暂时不兑现可供出售金融资产的浮亏。
通过模拟估算，我们发现对于中信证券这类自营操作风格比较稳健的券商而言，由于股票配置比例小和债券配置比例大，股票投资损失大部分可以通过债券投资收益得以弥补，因此自营证券投资在下半年出现大额亏损的可能性比较小；与此同时，虽然海通证券可供出售金融资产中的股票配置比例较大，但是由于08年中期期末仍有5.77亿的未兑现浮盈，可以在很大程度上抵消下半年的投资损失，因此业绩大额亏损的可能性也比较小。
投资银行业务——市场导向型的券商具有比较优势
展望全年，权益融资下降，债权融资上升。今年以来，由于股票市场持续低迷，为了稳定市场，管理当局一方面有意放缓权益融资的规模，另一方面又鼓励债权融资。今年前8个月的权益类融资总额为2946.8亿元，只相当于07年全年的37%。虽然同比上升了11.45%，但是由于去年的权益融资呈现前低后高的态势，因此我们判断从9月份开始，权益类累计融资额将会出现同比负增长。另一方面，今年前8个月的核心债券融资额为1724亿元，相当于07年全年的80%，同比增长142.17%。预计今年全年将会呈现权益融资下降，债权融资上升的融资格局。
市场导向型的券商具有比较优势。由于今年将呈现权益融资下降和债权融资上升的融资格局。那些固守权益融资业务的券商将会显得比较被动。相反，那些能够根据市场环境变化来灵活调整业务结构的券商将具有更大的主动权，业绩也表现出更好的稳定性和成长性。在上市券商中，中信证券的表现最为突出，在权益融资下降和大盘股发行减缓的情况下，公司大力开拓债券承销业务，市场份额从去年的13.92%大幅攀升至今年8月的26.82%。
资产管理业务——基金管理业务是业绩稳定的重要来源
截至目前，今年共发行了11个券商集合理财产品，成立规模约为115.41亿元。由于目前券商的合理资产管理业务规模相对较小，对盈利贡献也相对有限。券商资产管理业务的关键还是在于基金管理。
基金管理业务规模有望在4季度保持高位运行。虽然08年以来的基金市场规模总体处于下降的趋势，但是由于去年上半年的基金市场规模基数较低，因此今年前8个月的基金市场平均规模仍然比去年全年的平均规模增加了30.28%，达到2.69万亿元。根据目前的市场环境，基金市场规模有望在4季度维持高位稳定。
基金业务占比较高的券商在4季度仍将有较稳定的收入来源。由于基金市场规模远远大于集合资产管理规模，而且表现出较大的稳定性，因此基金业务收入比重比较大的券商将会从中受益，业绩的稳定性要由于同行。在上市券商中，中信证券的基金管理规模最大，业务占比也最高，因此业绩的稳定性也相对较大。
结合上述分析，我们对券商的盈利预测进行了调整并做出了较保守的估算，具体如下：中信证券08和09年的EPS分别为1.02元和1.04元，海通证券分别为0.38元和0.48元，长江证券分别为0.51元和0.62元，国元证券分别为0.30元和0.39元（摊薄），东北证券分别为0.56元和0.81元（摊薄）。
投资建议：选择攻守兼备的投资品种。我们认为在目前这个市场点位较低和利好政策预期强烈的时期，投资券商股的策略应该是选择具有攻守兼备特征的品种。中信证券由于自营稳健、估值相对合理、业绩相对稳定，以及可以从融资融券和股指期货等创新业务中获得交易性机会，所以具有明显的攻守兼备特征，我们给予其“买入”的投资评级。海通证券、长江证券、国元证券和长江证券等券商由于估值风险偏大，我们给予其“持有”的投资评级。
风险提示：海通证券、长江证券和国元证券在今年年底将分别有35亿股、5.94亿股和1.74亿股限售股上市流通，分别占目前总部本的42.5%、35.46%和11.89%，届时可能会对股价造成较大压力，请投资者关注。
