高善文：降息政策评论—刺激性宏观政策拉开序幕
降息政策评论
------刺激性宏观政策拉开序幕
高善文
2008 年9 月15 日
2008 年9 月15 日晚，中国人民银行在其网站上宣布下调贷款基准利率和中小金融机构的存款准备金率。其中， 自9 月16 日起，1 年期贷款利率下调27个基点，其他期限档次贷款基准利率按照短期多调、长期少调的原则作相应调整；存款基准利率保持不变。自9 月25 日起，中小金融机构的存款准备金率下调1个百分点。
这一政策的宣布意味着今年初以来所实施的“从紧”货币政策正式结束，宏观经济政策转向刺激性方向的过程拉开了序幕。
值得注意的是，在生产资料价格指数仍然在创出多年新高的背景下，贷款利率就开始下调，这表明宏观经济政策的预见性有了长足的进步。
存款利率暂时维持不变，无疑反映了保持适度的正利率的考虑，但随着通货膨胀水平的快速下降，预计明年1 季度之后，这一利率也可能开始下调。
市场传闻显示8 月份金融机构外汇占款增加速度明显放慢，显示热钱流入出现了大幅度下降，这也许与同期美元汇率的大幅度升值以及人民币升值预期的明显减弱存在联系，但比较清楚的是这减少了银行间市场的流动性供应，在此背景下降低金融机构的存款准备金率无疑有助于维持必要的经济刺激力度。
在国际需求快速下降和国内需求转向疲弱的背景下，通货膨胀下降的趋势正在确立，在此背景下将经济政策转向刺激性的方向无疑很有必要；对于债券市场而言，这意味着在基本面和资金面两个方向上，市场都得到强有力的支持。
对于股票市场而言，这也许意味着市场出现转折的机会正在酝酿。
具体而言，从资金面来说，随着经济政策转向刺激性方向，货币信贷增长率的减速过程即将结束；随着需求的下降，经济的名义增长率以及由此决定的交易性货币需求也将开始减弱。资金面转折的标志是信贷增长率转向上升以及信贷市场上利率开始下降相并存；这一拐点目前尚无法确认，但无疑值得期待。
这方面的风险因素在于：由于银行资产负债表的恶化或者银行对于经济前景的担心，信贷的主动创造过程无法顺利展开，从而信贷增长率难以持续上升；这正如日本在1990 年代所经历的那样。在这种风险因素实现的条件下，刺激性政策的效果将主要局限在债券市场。
考虑到目前经济政策转向相当及时，以及银行和企业部门资产负债表的现实情况，我们认为这种风险因素发生的可能性应该不大。
从盈利面来说，需求的快速下降无疑意味着盈利方面的压力，考虑到其他一些因素，实际上企业和上市公司盈利最坏的时候尚未出现，但正在到来。然而需要认识到的是，大宗商品价格的下降、价格管制的逐步解除、供应能力增速的下降以及刺激性政策对需求的影响都意味着盈利恶化过程在明年二季度以后将基本结束，并转向温和增长的趋势。
这方面的风险因素在于：经济刺激政策无法收到效果，需求恶化的程度和持续的时间长度超过预期。国际经济的下行风险和国内房地产市场的调整深度是影响这方面风险因素的关键变量。
从外围市场的情况看，国际金融市场动荡不止，无疑在短期内给国内市场继续带来压力。
从目前市场所处的估值水平看，尽管部分板块可能仍然存在一些压力，但大部分板块的估值无疑在长期内具有吸引力。
因此，综合资金面、盈利面以及外围市场表现等情况看，随着经济政策的转向，尽管短期内的股票市场走向仍然存在一些不确定性，但市场转折的机会可能正在酝酿。
