在策略方面，我们认为目前的经济状况还没有糟糕到政府一定会采用刺激政策来刺激经济增长。 但同时也强调政府是愿意并且有能力拉动经济增长的， 只是现在还不到时候。当市场普遍预期政府会采取刺激措施时，市场就要反弹了。

最近很多人在讨论10月17日即将召开的三中全会会有储备金调整等利好政策，以及4季度政府将举行改革开放30年的大型纪念活动这时候将出台措施，另外还有人讲09年是中华人民共和国成立60周年大庆， 政府不会让股市不好（如果有这个能力）。 尽管这些都是美好的期望，但对实际经济走势影响多少很难讲。

我们可以看到政府其实对目前的萧条状况很清楚，并且采取了很多措施比如存款准备金率已经连续2个月没有进行调整，由于外汇占款是逐月高速增长的，这已经相当于在向银行体系输送流动性。另外尽管出口企业叫苦的声音很大， 尽管产业升级是唯一的出路，但我们回头看2季度出口增长仍然有20%。我们预计下半年GDP增长大于9%。

市场对企业盈利的预期也需要调整，目前企业盈利仍然处在下降通道中，从长期看企业盈利增长应当和GDP增长一致，过去2年企业盈利的高速增长期是并不可持续。

另一方面，关于中国股市估值的问题，中国应当高于美国。美国长期国债扣除通胀后的收益为2%， 而这个收益在中国为零，如果再扣利息税，收益则为负。

个人认为对于流动性要求高，建仓规模大，并且能够承受短期压力投资人， 在目前就应当寻找合适的股票建仓。 但是合适购买的东西的确还很有限。超跌的东西始终是能够提供更多的安全边际。

关于银行， 我们下调了行业评级， 主要原因是09年中国宏观经济面临不利因素，包括投资/净出口走软和政策风险；
2) 2009 年银行贷款定价能力、净息差和资产质量缺乏可预见性，对于在宏观经济增长放缓情景假设下的高贝塔值小型银行而言尤其如此；

3) 对短期内房地产开发商贷款的不良贷款上升风险感到担忧，这可能导致银行股估值的向下重估；
4) 盈利进一步超出预期以及行业估值重估的前提是全球及国内经济更稳定以及政府政策显著放松，在短期内可能难以变为现实。

另外针对地产开发商坏账可能对银行的影响，昨天专门有一个分析报告，主要分析了地产商目前的现金流状况（第6页表8），各城市的收入承受能力（11页表17）， 各银行在地产贷款方面的风险暴露（18页图23， 24）都值得仔细阅读。 总体而言， 好银行仍然做得好，工行仍是首选， 小银行里宁波和北京做得不错。

今年以来中国银行股的表现优于MSCI 中国指数22%左右，这主要归因于今年以来好于预期的盈利，而不是估值的重估所致宏观面、银行净息差/不良贷款的可预见性下降

开发商持续的现金消耗带来短期的不良贷款/宏观风险
尽管房价和成交量走软，但目前为止房地产贷款的信贷质量获得了支撑，在一定
程度上是因为房地产项目的高利润率在08 年上半年使开发商持续获得融资。但
是，我们认为成交量的持续下滑、购房者信心的疲弱、库存的增加和毛利率的下
滑将导致一些开发商遭遇现金流困境，这一点将在08 年第四季度和09 年上半年
体现得尤为明显。我们认为这意味着中国银行业的房地产不良贷款风险将在08 年
第四季度和2009 年初露端倪。
此外，我们看到房地产投资（对于房地产开发商的生存至关重要）增速的收缩正
在给宏观经济增长带来风险。具体来说，房地产投资同比增速下降20%可能导致
GDP 增速放缓约1 个百分点。
系统风险较低；复苏取决于承受比率和政策能否放松
与美国和日本不同，我们认为中国房地产贷款的系统性风险较低/在可控范围内，
原因在于：(1) 承受比率只是部分城市（如北京/深圳）的问题，而不是一个全国
普遍存在的问题。基于我们关于中国居民收入年均增长12%以及08 年第二季度
至2009 年房价下跌5%-20%的预测，我们预计这些城市的承受比率将在2010 年
恢复至1998-2007 年的平均水平。(2) 包括按揭贷款在内的房地产类贷款在贷款
总额中的占比为18%，处于可控范围内。与之相比，美国房地产贷款的占比高达
53%；(3) 中国的按揭贷款含有追索权而且居民的负债较低；(4) 与美国和日本的
做法相同的是，只要核心盈利能力/盈利可预见性保持不变，银行就倾向于通过重
组/并购来救助财务状况紧张的房地产开发商；(5) 中国银行体系的流动性依然较
高，而且中国坚持的是推动增长的政策。
如果中国放松调控政策或通胀压力在公用事业/能源价格调整后得到根本性的缓
解，那么我们会更为看好中国银行业。下行风险包括：中国经济硬着陆、放松政
策滞后、房价的大幅下挫挫伤市场情绪。
选择性择股；放贷操作和损益稳健程度存在巨大差异
我们认为，尽管抵押物价值较高、监管要求严格，但房地产贷款可能出现一些不
良贷款损失，这在一定程度上归因于放贷操作方面的漏洞，我们看好那些开发商
贷款规模较小、盈利对不良贷款的敏感性较低、以及贷款风险控制稳健的银行。
我们认为工商银行(1398.HK, 买入)控制风险的能力最强，而浦发银行
(000001.SS, 卖出)、华夏银行(600015.SS, 卖出)和兴业银行(601166.SS, 中性)
更容易受到房地产市场恶化的冲击。

有些内容值得学习一下

高华证券昨天刚出的报告

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