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目 录
一、估值分析        3
（一）资源价值对股价形成支撑        3
（二）FCFF折现法        3
（三）未来三年煤炭供需继续保持偏紧态势        3
二、需求驱动因素分析：煤炭需求依然旺盛        3
（一）火力发电依然保持两位数增长        3
（二）钢铁产量亦将保持旺盛增长势头        3
（三）煤化工产业增长迅猛        3
三、供给驱动因素分析：煤炭产量增速放缓        3
（一）煤炭洗选业投资放缓        3
（二）煤炭价格稳步上扬        3
四、资源整合将为上市公司带来投资机会        3
（一）采矿权转资本金问题即将解决        3
（二）新资源优于老资源        3
五、行业存在的风险：成本增长能否被转嫁        3
（一）综合成本涨幅过快        3
（二）资源有偿使用决定成本上升将是长期趋势        3
六、中国神华：尽享行业繁荣        3
（一）中国神华估值及业绩预测        3
（二）公司战略与竞争力分析        3
七、潞安环能：产量增长和地方资源整合        3
（一）潞安环能估值及业绩预测        3
（二）公司战略与竞争力分析        3
八、西山煤电：精彩还在后面        3
（一）西山煤电估值及业绩预测        3
（二）公司战略与竞争力分析        3
附件一：今年以来煤炭及相关行业各项运行指标        3
附件二：美国联邦煤炭资源税及相关法规费用征收情况        3
附件三：2007年以来公布的主要政策        3
插 图 目 录        3
表 格 目 录        3

一、估值分析
相对于主要产煤国澳大利亚、美国，国内上市煤炭企业估值水平普遍较高，我们认为目前国内煤炭企业估值水平不仅隐含了在经济繁荣背景下煤炭企业效益的快速增长预期，同时，还隐含了通过行业内整合而必然带来的资产注入以及整体上市预期。事实上随着一系列密集的关于煤炭产业政策的出台，后者实现的速度正在加快，所以，我们认为具备实质性优质资产注入预期的国内煤炭上市公司的溢价程度将会继续提高。
表1：国际国内煤炭类上市企业估值水平比较
国内A股        货币        总市值(万元）        PE        PB        ROE
2007E
                        TTM        2007E        2008E        2009E               
兖州煤业        CNY        9885984        56.3         41.2         37.1         34.1         5.3         12.3%
国阳新能        CNY        2189993        36.0         41.8         33.3         27.7         7.0         15.6%
潞安环能        CNY        4125971         44.5         38.8         28.6         25.4         9.8         24.6%
大同煤业        CNY        2340669         47.8         73         52         39         6.6         13.3%
开滦股份        CNY        2201026         40.5         39.5         34.4         27.4         8.0         19.5%
兰花科创        CNY        1815600         33.1         30.1         24.9         24.3         6.8         20.7%
盘江股份        CNY        515364         58.8         52.6         49.7         46.2         3.7         6.4%
恒源煤电        CNY        810120         43.3         40.6         40.8         27.3         7.5         18.9%
上海能源        CNY        1993979         36.9         34.5         29.3         26.8         7.3         23.5%
郑州煤电        CNY        958180         55.2         40.2         31.4         28.8         6.5         14.5%
平煤天安        CNY        4425707         n.a        34.5         24.3         22.3         7.9         20.9%
中国神华        CNY        121346574         n.a        59.0         44.4         35.7         8.6         21.9%
露天煤业        CNY        3002053         n.a        51.2         38.0         30.5         15.2         32.0%
西山煤电        CNY        7029600        69.7         66.7         41.9         35.7         12.9         20.3%
平均值                        47.5         46.0         36.4         30.8         8.1         18.7%
H股                                                               
中国神华        HKD        125411300        43.1         37.2         29.3         26.4         10.8         25%
兖州煤业        HKD        8998444        29.6         22.2         16.5         13.2         3.4         16%
中煤能源        HKD        25625910        57.8         44.4         30.0         23.6         11.2         22%
平均值                        43.5         34.6         25.3         21.1         8.5         21%
国际矿业公司                                                               
RIO TINTO LTD        AUD        19192680        26.0         23.0         18.4         16.5         7.2         35%
BHP BILLITON LTD        AUD        22884510        18.3         15.1         13.0         14.1         6.7         46%
PEABODY ENERGY CORP        USD        1594991        67.1         36.9         21.1         15.7         6.0         16%
CONSOL ENERGY INC        USD        1197904        32.9         36.4         21.4         15.6         9.6         29%
MASSEY ENERGY CO        USD        284266.5        29.6         26.0         21.0         18.9         3.7         15%
平均值                        34.8         27.5         19.0         16.2         6.7         28%
资料来源：wind   Bloomberg   中国银河证券研究所   H股及国际矿业公司数据来自于Bloomberg一直预测

（一）资源价值对股价形成支撑
对于资源类上市企业进行估值，除了传统意义上的DCF、以及市场乘数方法外，对其核心资产——资源储量的价值评判毫无疑问亦是影响其估值水平重要因素。
我们采用每股资源价值与每股市价的比例系数作为估值的重要参考依据之一。
对每股资源价值的确定，站在售出方的角度，我们参照美国资源价格评估时采用的的公平市场价格评价标准的思路来确定初始资源价值，该方法要求考虑：煤炭资源的质量和数量、采出的煤炭运到销售点的价格、采煤成本、通性利率、地产价值以及最大经济回收率的开采方法等，显然吨煤净利润是最好的替代。
理论上只有当煤炭价格高于开采成成本时，煤炭资源拥有者才会付诸开采，根据实物期权理论，运用选择权而产生的收益被称为期权价值，在公平市场价格基础上我们利用BS看涨期权模型来最终完成对煤炭资源价值进行估计。
每股资源的确定以上市公司所拥有的总可采资源量/总股本来确定，按照目前的政策规定，如果采矿权期限到期其拥有人支付办证费即可继续申请延展采矿权期限，所以我们在确定每股资源量时，重点考虑其经济可采储量，按照上市公司2007年公布的可采储量为准。
在具体使用中，我们剔除了包含较多非煤业务的上市公司，他们是：中国神华、兰花科创、神火股份，同时，中国神华公布的储量为JORC标准，与国内公司不具可比性。
根据这个方法所显示数据，我们可以看到，除国阳新能及盘江股份外，其他公司比例系数均大于一，从资源价值的角度看，目前的股票价格均有支撑，事实上考虑到国阳新能资产注入的强烈预期其股价也在合理估值范围内。
数据显示西山煤电、潞安环能以及大同煤业和上海能源具备估值优势，同时西山煤电与潞安环能还具备丰富的每股储量，如果预期未来资源稀缺程度增加，显然这两家公司将享受更大的资源价值增值利益，而随着中煤能源回归A股步伐的加快，上海能源的发展前景需要重新定位，我们对此持谨慎态度。
按照资源价值/股票价格行业均值1.67计算，西山煤电目前的资源价值应当对应115元/股的股价，潞安环能的资源价值对应的股价应为82元/股，最终目标价位的决定还要结合其他估值方法确定（详见后面个股分析）。
事实上由于BS模型涉及过多的假设，在反映资源价值时有诸多缺陷，投资者也可以参考吨煤市值指标，即每股价格/每股煤炭权益储量，以这个指标推算西山煤电与潞安环能的估值应当分别为95.5元、109元。
结合其他相对、绝对估值方法并综合考虑未来资产注入预期、以及资产注入质量，我们给予中国神华、西山煤电、潞安环能“推荐”评级。

表2：资源价值支持股价
股票名称        权益储量
（万吨）        每股权益储量
（吨/股）        储采比        吨煤价值
（元/吨）        每股资源价值
（元/股）        股票价格
（元）        资源价值/
股票价格        吨煤市值
（元/吨）
兖州煤业        238028        0.48        66.0        61.4        29.7        19.95        1.5        41
西山煤电        327882        2.50        217.4        77.2        192.9        58.81        3.3        24
国阳新能        104037        2.16        71.0        17.67        38.2        46.75        0.8        22
潞安环能        182603        2.86        57.7        47.8        136.6        67.25        2.0        24
露天煤业        138900        2.12        66.4        23.04        48.9        45.99        1.1        22
大同煤业        191875        2.29        144.7        34.9        80.0        28.41        2.8        12
开滦股份        45768        0.82        61.4        79        64.4        38.62        1.7        47
金牛能源        46671        0.59        54.6        62.38        37.0        27.61        1.3        47
盘江股份        21996        0.59        110.0        20.49        12.1        13.87        0.9        23
恒源煤电        16613        0.88        19.9        57.75        50.9        44.40        1.1        50
上海能源        57982        0.80        76.3        95        76.2        28.85        2.6        36
郑州煤电        18528        0.29        37.1        59.4        17.5        15.12        1.2        51
平均值                        80.6        41.6        44.2                1.1        39
资料来源：各公司中报 中国银河证券研究所
（二）FCFF折现法  
通过企业自有现金流折现法，我们对中国神华、潞安环能和西山煤电进行了绝对估值，在不考虑资产注入和资产并购因素的情况下，三家公司的决对估值水平依次分别为：50.25元、71.63元和54.5元。
从目前市场情况看，公司股票价位为已经反映了内涵式增长价值，但是，我们认为上述三家公司在资产注入以及资产并购的外延式增长价值方面具备明显优势，理应给予较高溢价（详细论述见公司分析）。
表3 ：重点上市公司DCF估值
        WACC        g        第二阶段        第二阶段增速        DCF
中国神华        8.23%        3%        06-10        5.3%        50.25
潞安环能        8.35%        3%        06-10        7.5%        71.63
西山煤电        8.33%        3%        06-10        15%        54.5
资料来源： 中国银河证券研究所
表4：重点公司估值
公司        投资评级        当前价2007-12-18        目标价        PE        PB        ROE
                                07E        08E        09E        07E        08E        09E        07E        08E        09E
中国神华        推荐        61.01        75        55.86        42.03        33.79        8.14        7.25        6.39        21.91%        21.56%        23.75%
潞安环能        推荐        67.25        85        37.18        27.36        24.37        8.04        6.20        4.93        24.59%        25.87%        22.79%
西山煤电        推荐        58.8        77        64.62        40.57        34.64        10.54        8.33        6.68        20.3%        23.47%        21.91%
资料来源：各公司中报 中国银河证券研究所

图1：我们关注能为投资者创造价值的公司……

资料来源：中国银河证券研究所
图2：能为股东创造价值的公司也被市场寄予厚望

资料来源：中国银河证券研究所
图3：高PE基于高成长性

资料来源：中国银河证券研究所


（三）未来三年煤炭供需继续保持偏紧态势
预计2007——2010年煤炭需求量年复合增速为8.7%，2010年需求量将达到32.24亿吨，同时，受到固定资产投资增速放缓以及关闭小煤矿、限制超产能开采等因素的影响煤炭生产增速将较前期放缓预计2007——2010年煤炭产量复合增速为8.4%低于需求增速。
我们认为今年9月份所出现的煤炭累计进口量超过出口量不是偶然现象，这是内需旺盛的外在表现，我们预计从2008年起煤炭需求将超过国内煤炭产量，产需比将明显低于1。
图4：我们预计煤炭供给偏紧局面至少维持到2010年

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
图5：从2008年起煤炭需求将超过国内煤炭产量

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所

二、需求驱动因素分析：煤炭需求依然旺盛
2006年煤炭总消费量为23亿吨，2007年这个数字预计为25.5亿吨，我们预计到2010年总需求量将上升为32.2亿吨，2007——2010年复合增长速度将达到8.7%。
煤炭需求的主要驱动依然来自电力和钢铁，尽管单位煤耗逐年下降，但是由于发电量和钢材产量呈现两位数的增长，所以上述两个行业对煤炭的需求未来将继续保持强劲势头。根据火力发电标煤耗平均每年将下降2.5%，粗钢煤耗平均将下降2%的预计，我们推算出2007——2010年火力发电和钢铁对煤炭消费量的年复合增长将达到8.8%。
图6：我们预计2010年煤炭消费量将达到32.2亿吨，年复合增长速度为8.7%
      
资料来源：CCTD 中国银河证券研究所

（一）火力发电依然保持两位数增长
作为最大的煤耗部门，火力发电的有煤量将继续保持增长，随着火力发电装机机组的持续增长以及发电小时数的触底反弹，我们预计2010年火力发电量将达到3.9亿千瓦时，2006年这个为数字为23573千瓦时，2007年预计为27134千瓦时，2007——2010年复合增长率为13.5%
图7：我们预计2010年火力发电量将达到3.9亿千瓦时

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
火力发电量的增长无疑将带动动力煤的需求，但是，由于“上大关小”政策的不断推进，小功率发电机组不断被关闭，大功率发电机组相继投入使用，电力工业的发电效率逐步提高，我们预计发电单位标煤耗每年将下降2.5%-3%左右，由此判断电煤年需求复合增长率为9.4%。
图8：电煤需求量继续增长但是单位标煤耗将持续下降

资料来源：CCTD 中国银河证券研究所
（二）钢铁产量亦将保持旺盛增长势头
我们预计粗钢产量2010年将达到6.03亿吨，这个数字在2006年为4.23亿吨，2007年预计为4.87亿吨，2006——2010年复合增长速度为9.27%。
图9：粗钢产量将保持9.27%的复合增速

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
同样在节能减排的政策下指引下，钢铁企业淘汰落后产能亦将使得吨钢能耗持续下降，我们预计吨钢能耗年下降比率将达到2—5%，据此推断，冶金煤需求量年增长率为7.5%。
图10：冶金煤需求量将继续增长但单位煤耗将降低

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
（三）煤化工产业增长迅猛
由于国际原油价格的不断攀升，煤炭对石油替代的成本效应开始显现，煤化工对石油产品的替代表现为燃料替代和原料替代两条路径。
燃料替代表现为煤炭通过直接或间接液化形成最终产品汽油、柴油，目前作为该产业链代表的神华集团正在鄂尔多斯和宁夏开展直接液化和间接液化煤制油项目建设，预计2008年投产试运行。
原料替代主要是指树脂原料的替代，即通过煤气化技术将煤炭转化为乙烯、丙烯等化学基础原料，目前的主要代表为正在建设中的中煤能源鄂尔多斯300万吨二甲醚项目和黑龙江的60万吨烯烃项目。
我们认为煤化工将在未来的3——5年得到快速发展，煤化工的主要中间产品甲醇2010年的产量将达到1600万吨，这个数字在2006年为762万吨，年复合增长率为20%。
图11：煤化工产品产量将快速增长（单位：万吨）

资料来源：《煤化工产业中长期发展规划征求意见稿》  中国银河证券研究所
尽管目前化工行业所占煤炭消费的比例不高，2006年为6.5%，2007年为6.9%左右，但是随着规模与成本良性循环的形成，煤化工产业必将迅速发展，，从而扩大对煤炭的需求，其对煤炭的需求将呈快速增长趋势， 我们预计化工行业对煤炭需求的将以年复合19%的速度增长，2010年化工行业对煤炭的需求将达到2.7亿吨。
图12：同样化工行业的煤炭消费量亦将快速增长

资料来源：CCTD   中国银河证券研究所
2007年建材行业煤炭消费量达3.5亿吨，占总消费量之比为15%，我们预计2006——2010建材行业煤炭需求量将保持在4%的年增长幅度，2010年达到4.6亿吨，占总需求量比为14%。
其他部分的煤炭需求量将保持稳定

三、供给驱动因素分析：煤炭产量增速放缓
我们预计2007—2010年煤炭产量将保持8.4%的年复合增长率，2010年产量达到32.1亿吨。产量的放缓主要源于煤炭洗选业投资的放缓和产业整合力度的增强。
图13：2010年煤炭产量将达到32.1亿吨

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
（一）煤炭洗选业投资放缓
2006年3月发布的《国务院关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》中，煤炭行业被列为四个潜在产能过剩行业之一，自此煤炭行业固定资产投资增速开始显著回落，2006年全年投资增速27.2%，占同时期全社会固定资产投资额的1.41%；2007年1～10月份，煤炭业投资增速下降到24.2%，明显低于全社会固定资产投资增速26.9%。
图14：2006年始煤炭洗选业投资速度放缓

资料来源：国家统计局  中国银河证券研究所

图15：煤炭洗选业投资额占比呈下降趋势

资料来源：国家统计局  中国银河证券研究所
图16：我们预计煤炭洗选业投资增速将继续放缓

资料来源：国家统计局  中国银河证券研究所
（二）煤炭价格稳步上扬
煤炭价格的上涨不仅仅来自于供求关系，国内煤价与国际煤价的比价关系以及能源比价关系也是促动国内煤价上涨的因素之一。
回顾即将过去的2007年，国内煤炭价格虽然呈上涨趋势，但是通过汇率换算后的国内煤价目前低于澳大利亚出口动力现货价格。2008财年的国际煤炭合同谈判，韩国与澳大利亚部分煤炭生产企业达成1000万吨煤炭供应合同，发热量在6000大卡/千克的煤炭价格约65—66美元/吨，比上年上涨33-35%，澳大利亚出口商估计2008炼焦煤价格在140美元/吨左右，同比上涨25—40%。
图17：经过汇率换算后的国内动力煤价格低于澳大利亚出口动力煤现货价格

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
世界范围内石油与煤炭的比价关系继续为煤炭价格上涨开辟空间，根据热值折合成标准煤井行对比，各国能源比价关系中煤炭价格普遍最低，以2007年4月份可比口径，中国的煤炭价格比价最低（图表23）。
图18：国际原油价格持续攀升为煤炭价格提供支撑

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
表5：能源热值比价关系中煤炭价格最低，中国煤价最低
国家        电力        石油        天然气        煤炭
中国        14.3        10.8        4.1        1
美国        5        6        2.3        1
资料来源：CCTD
从2008年煤炭产运需订货会上反馈的情况看，无论动力煤还是炼焦煤均出现不同幅度上涨，主焦煤涨幅高达20%，电煤涨价幅度在10%左右，出口焦煤涨幅可能会超过百元。
我们判断在未来三年，在需求拉动、比价效应、成本推动的合力作用下煤炭价格将保持高位攀升的态势，如果煤电联动得以实施则电煤价格更具上涨潜力。
1、煤炭竞争格局出现转折                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                                           
我国煤炭行业集中度非常低，2006年前十家煤炭生产企业总计产煤5.95亿吨，占同期全国原煤总产量的25.6%。即便是最得煤炭生产企业中国神华其产量和销量也仅占全国总量的7%和9%。
出于对生产安全以及能源安全的考虑，国家加强了对煤炭行业的监管和掌控力度，加大了煤炭行业整合力度。
按照“十一五”发展规划，到2010年国家将关闭13000余处中小煤矿。根据国家安监局数据，2005年关闭5290家，2006年关闭2562家，2007年将关闭2209家。对应的产能分别为1.5、1.1和1.7亿吨。中小煤矿的关闭无疑降低了原煤产量增长速度，2006年原煤产量增速为8%，而之前2003、04、05年原煤产量增速分别为18%、16%和11%。

图19：2007年底间将累计关闭小煤矿近10000家

资料来源：CCTD 中国银河证券研究所
图20：原煤产量增速下降

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
图21：2007年1-10月份数据显示国有重点煤矿无论在总量还是在增量上都处绝对优势
                 
资料来源：CCTD  中国银河证券研究所

图22：国有重点煤矿产量占比开始上升

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
2、行业政策决定资源整合将是主基调
根据《煤炭工业发展“十一五”规划》提出的目标：“十一五”期间，全国新开工大中型煤矿将主要分布在大型煤炭基地内，大型煤矿产量将达到14.5亿吨；大型煤炭基地产量将达到22.4亿吨，煤炭产量占全国的56%；将形成6－8个亿吨级和8－10个5000万吨级大型煤炭企业集团，煤炭产量占全国的50%以上。
2007年11月国家发改委、财政部、国土资源部、国资委以及国家安全生产总局等五部门联合下发《关于促进煤炭企业组织结构调整的指导意见》明确提出，要以市场运作为基础，强化政府引导和政策支持，打破区域、行业、所有制限制，培育和发展大型煤炭企业集团公司。《意见》同时提出 “对影响大型煤矿采取整体收购或联合经营等方式进行整合的小煤矿，由大型煤矿采取整体收购或联合经营等方式进行整合改革”。
这个意见的出台无疑为煤企跨区域兼并提供了强有力的支持；为发展煤、电、化、路、港为一体的跨行业企业集团提供了强有力的支持；为大型煤炭集团公司有效占有资源提供了强有力的支持。
如果说上半年国土资源部《关于暂停受理煤炭探矿权申请的通知》和发改委关于“一律停止审批（核准）新建30万吨/年及以下的煤矿。对3万吨/年及以下的在建项目要立即停止施工”是提高了行业准入门槛的话，显然《指导意见》为行业内大集团兼并收购小煤矿、小企业铺平了道路。
在政策的支持下，以国有企业为主导对煤炭生产基地进行资源整合以实现煤炭集中生产并推动煤炭行业的结构调整，必将加速形成较为集中的市场态势，煤炭生产企业将大幅减少，煤炭行业将由目前的完全竞争格局向垄断竞争格局转变，行业格局的转变路径将遵循大企业与小企业之间的竞争向大企业与大企业之间的竞争业态过渡。

四、资源整合将为上市公司带来投资机会
我们认为煤炭类上市公司在行业整合中将居于整合平台的重要地位。投资机会来自于业内的收购兼并、母公司的资产注入以及整体上市。
（一）采矿权转资本金问题即将解决
对于历史遗留问题较多的山西国有转制煤炭类上市类企业，解决关联交易以及母公司成熟资产注入的结症在于解决好采矿权转资本金问题。从目前掌握的情况看，大同煤业集团与阳泉煤业集团这方面步伐迈得较快，我们将密切关注采矿权价款全部转为资本金的事态进程，预计08年初即有结果。
表6：采矿权转资本金是部分煤炭企业必须面对的问题
采矿权归属的意义        采矿权明确是相关资产转移的前提
采矿权折股的实质        企业效益不佳、地方政府与资产管理公司的股权比例之争
采矿权价款的分配        中央20%，地方80%
采矿权折股的审批        由财政部和国土资源部审批
采矿权价款的确定        除按规定允许以申请在先方式或以协议方式出让的以外，一律以招标、拍卖、挂牌等市场竞争方式出让。
采矿权的转让        从目前的管理办法看，采矿权的转让不能以租赁方式存在
资料来源：国家发改委  中国银河证券研究所
尽管市场对此抱有较高预期，但是，由于形成采矿权转资本金问题的部分原因是集团公司效益不佳所致，所以即便采矿权转资本金问题得以解决，我们认为对于注入资产也要加以甄别，考虑到集团公司“办社会”的负担，极有可能形成注入资产解决了关联交易而利益输送依然存在的格局。
表7：人多了效益自然不好
企业名称        2006利润总额（万元）        职工人数（万人）        人均利润（元/人）
神华集团        2509719        9.46        265298
中煤集团        398100        9.7        41041
兖矿集团        327000        10        32700
山西焦煤集团        122646        15        8176
潞安矿业集团        101127        4.5        22473
平顶山煤业集团        61251        12.7        4823
阳泉煤业集团        75708        11        6883
金牛能源集团        58253        5        11651
开滦集团        26109        10        2611
大同煤矿集团        20000        20        1000
资料来源：CCTD  中国银河证券研究所

（二）新资源优于老资源
我们更看好集团公司负担较轻以及具备整合新资源机会的上市公司，新资源具备产权清晰、人员负担比较轻的优点而资源禀赋也往往优于集团公司现有资产。
表8：新资源整合更具吸引力
上市公司        资源标的        备注
中国神华        西三局、神新、神宝；蒙古TT项目        集团公司资产目前权益产量为2200万吨左右，煤种为动力煤和焦煤。
潞安环能        宁武煤田        以潞宁煤业公司为依托，通过收购、控股等方式，对宁武县的煤矿和煤炭资源进行整合。计划形成1200万吨的产能
西山煤电        兴县、集团现有优质焦煤资源        兴县总体规划为2500万吨产量。离柳矿区的焦煤质量上乘。
资料来源：CCTD 中国银河证券研究所

五、行业存在的风险：成本增长能否被转嫁
政策指引下的完全成本改革
国务院《关于同意在山西省开展煤炭工业可持续发展政策措施试点意见的批复》（国函〔2006〕52号）中明确指出，足额核算安全成本、资源成本、环境成本、劳动力成本、转产成本等，逐步使煤炭开采外部成本内在化。
2006年4月份，国务院正式批准在山西开征“三金”，即山西煤炭可持续发展基金、矿山环境治理恢复保证金以及煤矿转产发展基金。2007年3月份，山西省地税局正式开征煤炭可持续发展基金。
2007年10月1日起山西省煤炭生产企业将逐月上交“煤矿转产发展资金”和“矿山环境恢复治理保证金”
表9：山西省开始试点收取“三金”
单位：元/吨        动力煤        无烟煤        焦煤
山西省收取煤炭工业可持续发展基金        14        18        20
矿山环境治理恢复保证金        10        10        10
煤矿转产发展基金        5        5        5
资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
考虑到煤炭生产企业在实际操作中一直计提或列支的地塌费、职工培训费、矿区绿化等费用，估计一金两费对煤炭成本的实际影响要小一些。
我们判断三项基金在全国范围内推广的时间应当在2008年下半年或者2009年上半年。
近期国家税务总局和国家发改委部分领导表态，资源税的征收将由过去的“从量计征”改为“从价计征”，有消息说从价计征的比例为售价的3%，矿产资源补偿费计征比例亦将由目前的实际征收1.18%提高到3%。
参照美国资源税的计征方法，我们认为以原煤出矿价计征比较合理，在不考虑回采率提高的情况下，由于原煤出矿价较低资源税和资源补偿费征收对中国神华2008年业绩影响较小。
表10：资源税改革对中国神华影响较小
上市公司        现行吨煤资源税        资源税率3%吨煤负担        ∆EPS        资源税5%吨煤负担        ∆EPS        资源税率8%吨煤负担        ∆EPS
中国神华        3        4.29        -0.0056        7.15        -0.018        11.44        -0.038
潞安环能        3.2        7.8        -0.12        11.64        -0.22        20.8        -0.45
西山煤电        4.32        9        -0.052        15        -0.11        24        -0.21
资料来源：各公司年报  中国银河证券研究所

（一）综合成本涨幅过快
无论是完全成本试点的山西省还是其他产煤省份，2007年三季报显示综合成本均出现较大增长，平均涨幅超过煤炭价格涨幅。
图23：07三季报毛利全部下滑                图24：roe也鲜有上升者
                 
资料来源：公司年报                资料来源：公司年报
07年1-9月，原中央财政煤炭企业原选煤单位成本211.52元/吨，同比增长8.8%；吨煤安全费用提取20.05元，同比增长4.65%；在岗职工月均工资同比增长8.5%。
图25：煤炭生产单位成本不断攀升

资料来源：CCTD  中国银河证券研究所
同样，上市公司剔除三项基金的影响外，单位综合成本的上升其主要动力还是来自于人力成本支出的上升以及各项摊销费用的增加，目前员工工资和福利占上市公司生产成本的20——40%不等，我们估算2007年上市公司人工成本增加平均不低于10%。而煤炭类公司普遍存在“销峰填谷”的思想，在效益好转时对历史包袱的解决以及对安全生产投入的增加都直接提高了单位综合成本。
基于煤炭供给偏紧的现状，以及煤炭行业集中度的提高，煤炭成本上升的预期已经被转嫁到下游企业，这一点可以从2008年煤炭需签订的合同价格上得以印证。但是，在明年普遍提高企业普通职工收入的政策基调下并结合较高的通胀预期，我们预计2008年煤炭企业单位综合成本将继续保持较大的上升幅度，从而将压制由于售价提高而带来的毛利率的提高。
从目前签订的2008供销合同看，中国神华、西山煤电成本转嫁的能力更具优势。

（二）资源有偿使用决定成本上升将是长期趋势
近两年管理层加快了资源有偿使用改革进度，其根本在于指导思想的转变和外部环境的成熟。
我们过去所奉行的是“有水快流”的“穷人经济学”理论，即出售资源是快速致富的捷径，为了摆脱贫穷，我们采取了大力开发本土资源、鼓励出口矿产资源的资源利用策略，出口退税就是这一策略的具体表现。
今天我们的经济发展已经具备了相当的规模，对资源的需求越来越大，长期沿用的鼓励开发本国矿产资源、鼓励矿产资源产品出口的策略与资源的不可再生性矛盾的激化，决定了我们必须调整思路，启用“富人经济学”——提高正在开发的矿产资源的有效利用率，资源利用率同时加大对国外资源的利用。
矿产资源有偿使用时实现资源高效合理利用的有力手段。
图26：基于富人经济学思路的矿产资源管理策略

资料来源：中国银河证券研究所
3、我们认为矿产资源使用费将呈现逐步盘升的趋势
目前国内矿产资源有偿使用改革还处在起步阶段，针对资源保护的税费计征比例还比较低，随着改革的深入，必将向国外成熟市场靠拢，从而提高煤炭总成本。
表11：美国煤炭行业部分税收和其他收费
税种        联邦政府        州政府和阿拉斯加州
公司所得税        ≤应纳税收入的34%        ≤应纳税收入的9.4%
资源税\矿区使用费        露天矿12.5%、井工矿8%，按坑口售价征收        租借州土地的煤矿，根据投标出价，按坑口售价的12.5%—18.75%或3.3美元/吨征收
财产税                房地产、设备按市场价值的20%计征，州、地方政府税率分别为0.65%、4%
黑肺病税        露天矿每吨0.61美元、井工矿1.21美元征收       
开采税                平均吨煤为22美分
复垦税                露天矿0.35美元/吨、井工矿0.15美元/吨，或按坑口售价10%计征；褐煤矿0.1美元/吨，或按坑口售价的2%计征。
资料来源：美国内政部矿业局  中国银河证券股份有限公司研究所
六、中国神华：尽享行业繁荣
驱动因素分析：
内销合同煤价格上涨幅度将超过历史纪录，我们预计公司合同煤价格2008年价格将上涨15%左右，2007——2010年综合煤炭价格复合增长率为8.7%。煤炭销量2010年将达到2.46亿吨，2007——2010年复合增长率为8.2%。售电量2010年将达到1088亿千瓦时，2007——2010年复合增长率为16%。预计公司自产煤单位生产成本2007——2010年复合增长率为9.4%。
集团公司资产——西五公司和神新公司注入预期明确，中国神华整合地方资源的速度亦将超出市场预期。
我们与市场不同的观点：
针对目前中国神华估值过高的观点，我们认为中国神华理应享有高溢价：
以煤为牵引龙头的煤电运一体化的综合经营方式，形成了单体效率之上的协同效率，在目前运力紧张的背景之下，运输优势无疑为煤炭销售的高利润提供了保障，而电力业务的发展将平缓公司煤炭业务的周期性特征，使得公司由周期性盈利向结构性盈利公司方向发展。
作为“国家队”公司在资源整合中占据天时地利，而高效率的管理团队亦使得其在更具人和优势，公司扩张速度可能会超出市场预期。
估值与投资建议
我们预计中国神华2008、2009及2010年每股净利润分别为：1.39元、1.78元及2.14元。综合DCF、2009P/E以及PEG估值结果，我们认为中国神华的合理估值应为75元。
股价催化剂
集团公司资产注入；获取新煤炭资源；2008年合同煤价格以较高的涨幅签订。
风险分析：
政策性成本的上升将挑战公司成本转嫁能力。第三次煤电联动实施的不确定将对公司电力部门效应产生负面影响。
表12：中国神华关键指标预测
        2006A        2007E        2008E        2009E        2010E
营业收入        64240        79759         97122         114536         130566
EPS        0.91         1.09         1.45         1.81         2.16
PE        70.88         58.97         44.37         35.66         29.76
PB        13.84         8.59         7.65         6.74         5.90
EV/EBITDA        36.02         28.36         22.31         18.44         15.58
Roe        24.27%        21.91%        21.56%        23.75%        24.98%
Roic        14.40%        13.45%        15.82%        17.60%        18.80%
资料来源：公司年报  中国银河证券研究所
（一）中国神华估值及业绩预测
绝对估值
我们采用DCF方法
我们运用三阶段增长模型进行现金流贴现，我们选取2007——2010年为第一阶段即显性预测阶段，2011——2016年为第二阶段即稳定增长阶段，之后为低速增长阶段。
表13：预测假设
第二阶段增长率        5.3%        Rm        10%
永续增长率        3%        Ke        10%
无风险利率        4%        Ve        1065466
Β        1        Vd        51897
目标负债比率        55%        WACC        8.23%
税率        25%               
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
表14：估值结果
FCFF估值        现金流现值（万元）        占比
第一阶段        136997.8        14%
第二阶段        250539.2        26%
第三阶段        587250.5        60%
企业价值        974787.6        100%
非核心资产        76604.9       
债务及少数股东权益        51897.0       
股票价值（万元）        999495.5       
每股价值（元）        50.25       
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
表15：敏感度分析
        G
WACC        50.25         2.0%        2.5%        3.0%        3.5%        4.0%
        6.73%        54.92         58.98         64.13         70.87         80.08
        7.23%        51.17         54.46         58.52         63.66         70.40
        7.73%        48.01         50.72         54.00         58.06         63.21
        8.23%        45.30         47.58         50.28         53.57         57.63
        8.73%        42.94         44.88         47.15         49.86         53.15
        9.23%        40.86         42.53         44.47         46.74         49.45
        9.73%        39.02         40.47         42.14         44.08         46.35
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所

相对估值
市盈率法
表16：预测假设
        2007E        2008E        2009E        2010E
行业平均市盈率        46        37        31        27
预测EPS(元)        1.09        1.45        1.81        2.16
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
公司2009年每股净利预计为1.81，当期平均市盈率率为31倍，则对应的股价为56.1元，由于在估值模型中我们没有考虑资产注入的情况，对于公司本次募集资金用于战略性收购的333亿资金，我们以公司平均净资产收益率25%为测算基础，则这部分资金将来可能带来的收益为83.26亿元，折合每股增厚0.42元，以31倍市盈率为计价标准则，未来公司注入和并购资产可给予13元的目标价位，则每股价值为69.1元。
PEG法
以2007年市盈率除以未来三年净利润增长率，中国神华的PEG系数为2.35，行业平均为2.9，据此估计中国神华应当还有25%的升幅，对应的股价为80元，综合考虑我们给予中国神华推荐评级，目标价位70元/股。
表17：08年净利润对内销合同价与上网电价敏感度分析
        内销合同煤价涨幅
电价涨幅        1.45        105%        110%        112%        115%        120%
        101%        1.28        1.36        1.39        1.44        1.51
        102%        1.29        1.37        1.40        1.44        1.52
        103%        1.30        1.37        1.41        1.45        1.53
        104%        1.30        1.38        1.41        1.46        1.54
        105%        1.31        1.39        1.42        1.47        1.54
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所

中国神华业绩预测及财务数据
表18：中国神华利润表及现金流量表                表19：中国神华资产负债表
利润表（百万元）        2006        2007E        2008E        2009E                资产负债表        2006        2007E        2008E        2009E
营业收入        64240         79759         97122         114536                货币资金        15509         72935         92229         118661
营业成本        30137         37992         42857         48371                 应收票据        549         5463         6652         7845
营业税金及附加        1505         1864         2270         2677                 应收账款        4311         5352         6518         7686
  销售费用        434         424         517         609                 预付款项        2457         3787         5287         6980
管理费用        5769         5567         6779         7995                 其他应收款        0         1196         1457         1718
财务费用        2077         2171         1475         1184                 存货        552         696         785         886
资产减值损失        210         0         0         0                 其他流动资产        50         50         50         50
公允价值变动收益        -23         -109         0         0                 长期股权投资        3670         3670         3670         3670
投资收益        470         420         520         720                 固定资产        98625         96214         97621         95787
汇兑收益        0         0         0         0                 在建工程        11102         14789         11955         9383
营业利润        24555         32051         43744         54419                 工程物资        3013         3013         3013         3013
营业外收入        206         104         0         0                 无形资产        14974         13477         11979         10482
营业外支出        377         210         0         0                 长期待摊费用        1043         939         834         730
税前利润        24384         31945         43744         54419                 资产总计        163320         223580         244049         268890
减：所得税        5231         6389         9624         11972                 短期借款        9255         0         0         0
净利润        19153         25556         34120         42447                 应付票据        668         842         950         1072
归属于母公司的净利润        16436         21723         28871         35917                 应付账款        8465         10525         11873         13401
少数股东损益        2717         3833         5249         6530                 预收款项        1023         1279         1590         1957
基本每股收益        0.91         1.09         1.45         1.81                 应付职工薪酬        1347         1347         1347         1347
稀释每股收益        0.91         1.09         1.45         1.81                 应交税费        4032         4032         4032         4032
　        　        　        　        　                其他应付款        2449         2449         2449         2449
现金流量表        2006        2007E        2008E        2009E                其他流动负债        88         88         88         88
净利润        19153         25556         34120         42447                 长期借款        40840         42940         43401         43532
折旧与摊销销        7665         11297         12150         12819                 预计负债        942         1204         1204         1204
经营活动现金流        25686         37934         44788         53331                 负债合计        79114         74465         76694         78842
投资活动现金流        -25435         -10551         -8601         -6091                 股东权益合计        84206         149115         167356         190049
融资活动的现金流        -4613         30043         -16893         -20808                                               
现金净变动        -4362         57426         19294         26432                                                
期初现金余额        19929         15509         72935         92229                                                
期末现金余额        15567         72935         92229         118661                                               
资料来源：公司年报  中国银河证券股份有限公司研究所

（二）公司战略与竞争力分析
表20：中国神华SWOT分析总分值为4.25
战略分析        评   价        分 值
优  势        煤电路港一体化经营模式，效率高；煤炭资源禀赋好，生产成本低；央企，购并国内外资源受到政府支持。        5
劣  势        煤种以动力煤为主，受煤电联动影响较大；生产规模基数较大，需要更多资源注入才能维持较高增速。        3.5
机  会        十一五规划以及能源产业政策均有助于公司在资源整合中占据有利地位，以更快的速度获取煤炭资源。集团公司的直接、间接煤液化亦将在高油价背景下获取较高的经济效益，从而加快资产注入步伐。        4.5
威  胁        随着国际、国内对环境的关注度的不断提升，作为主要温室气体排放源的煤炭燃料有可能受到环境保护政策的制约。        4
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
注：分值1——5，高分值代表优势明显
表21：中国神华公司竞争力优势明显
波特“五力”分析        评  价        分值
新进入壁垒        随着矿业权取得成本的不断提高、以及国家对安全监管力度的不断加强、新建煤矿的单位投资额、总投资呈现明显快速上升趋势，新进入者的门槛越来越高。        4
客户力量        公司主要用户为电力企业，谈判能力较强，但是由于公司媒质、以及运力的保证增强了公司议价能力。        4
供应商力量        原材料占生产成本比例较低，供应商议价能力较弱；公司外购煤沿自有铁路沿线展开，提高了公司议价能力。        5
竞争对手        动力煤生产商数目较多，竞争多于合作。        3．5
替代产品        在目前探明资源格局下，从经济及角度看替代品不明显        5
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
注：分值1——5，高分值代表竞争力优势明显

七、潞安环能：产量增长和地方资源整合
驱动因素分析：
根据新签订协议，2008年公司煤炭价格涨幅平均为11%，预计2007——2010年煤炭价格复合增长率为9%。预计公司产量增长将主要来自屯留矿，产品结构将趋于增加喷吹煤的产量，预计2007——2010年煤炭总销量复合增长率为9%，同期单位生产成本增长率为10.3%。
公司通过潞宁煤业对宁武煤田资源的整合亦值得预期，宁武煤田煤种以焦煤为主，如果整合成功远期将为公司带来不低于1000万吨的产能。
我们与市场不同的观点：
不同于市场对集团公司整体上市以及与期待，而我们更关心集团公司、股份公司对新煤炭资源的整合力度。尽管潞安集团公司的负担较同类山西煤炭国企要轻，但是其盈利能力依然不佳，其对非生产部门的剥离难度较大，成本较高，即便实现了整体上市，公司的整体盈利能力亦值得怀疑。
如果屯留矿今年并表，其效益仅体现在产量增长上，由于开办费的摊销势必大幅提高管理费用，我们预计管理费用将提高2.7个百分点，显然2007年净利润不会因为屯留矿的并表而增厚。
估值与投资建议
我们预计潞安煤业2008、2009及2010年每股净利润将分别达到2.33、2.62及2.97元，综合DCF、2009P/E以及PEG估值结果，我们认为潞安环能的合理估值应为85元。
股价催化剂
运力的进一步增加带动高附加值产品的销量；屯留矿产能的逐步放大；公司对宁武煤田资源的整合速度超预期。
风险因素分析
由于煤种原因，公司喷吹煤市场的拓展对冶炼设备的要求与无烟喷吹煤的要求略有区别，公司产品推广略存障碍，同时，公司作为新进入者与同类产品生产者之间的竞争可能会抑制喷吹煤价格的提升幅度。
表22：潞安环能关键指标预测
        2006A        2007E        2008E        2009E        2010E
营业收入        722091         895163         1099739         1327197         1539505
EPS        1.30         1.48         2.33         2.62         2.97
PE        51.14         45.01         28.57         25.45         22.48
PB        10.74         8.65         6.62         5.24         4.24
EV/EBITDA        26.95         20.26         14.69         12.38         10.34
roe        29.74%        21.57%        26.56%        23.26%        21.10%
roic        15.86%        16.18%        19.15%        17.11%        15.79%
资料来源：公司年报  中国银河证券研究所
（一）潞安环能估值及业绩预测
绝对估值
我们采用DCF方法
我们运用三阶段增长模型进行现金流贴现，我们选取2007——2010年为第一阶段即显性预测阶段，2011——2016年为第二阶段即稳定增长阶段，之后为低速增长阶段。
表23：预测假设
第二阶段增长率        7.5%        Rm        10%
永续增长率        3%        Ke        10%
无风险利率        4%        Ve        4262119
β        1        Vd        114539
目标负债比率        30%        WACC        8.35%
税率        25%               
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
表24：估值结果
FCFF估值        现金流现值（万元）        占比
第一阶段        748179.4        18%
第二阶段        1015037.1        25%
第三阶段        2333820.0        57%
企业价值        4097036.5        100%
非核心资产        575757.1       
债务及少数股东权益        94538.9       
股票价值（万元）        4578254.7       
每股价值（元）        71.63       
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
相对估值
市盈率法
表25：预测假设
        2007E        2008E        2009E        2010E
行业平均市盈率        46        37        31        27
预测EPS(元)        1.72        2.33        2.62        2.97
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
公司2008年每股净利预计为2.33，当期平均市盈率率为37倍，则对应的股价为72.23元，结合公司我们给予公司推荐评级，目标价位80元。
以2007年市盈率除以未来三年净利润增长率，潞安环能的PEG系数为1.63，行业平均为2.9，如果以行业品均为标准，对应的股价应为118元，综合考虑我们给予潞安环能推荐评级，目标价位85元/股。
受吨煤价格较高影响，如果2008年资源税由从量计征改为从价计征，且征收比率为3%，则期多受影响较中国神华要高，平均削减每股净利0.18元，我们认为公司将成本转嫁以保持毛利率不变的能力还有待观察。
潞安环能业绩预测及财务数据
表26：潞安环能利润表及现金流量表                表27：潞安环能资产负债表
资产负债表        2006        2007E        2008E        2009E                利润表        2006        2007E        2008E        2009E
货币资金        3519         5475         7804         10420                 营业收入        7221         8952         10997         13272
应收票据        1593         613         753         909                 营业成本        4700         5828         7222         8875
应收账款        193         240         294         355                 营业税金及附加        82         117         143         173
预付款项        212         416         669         979                   销售费用        297         335         412         497
其他应收款        125         134         165         199                 管理费用        987         1253         1259         1520
存货        287         356         441         543                 财务费用        -8         -24         -36         -35
其他流动资产        0         0         0         0                 资产减值损失        0         22         0         0
长期股权投资        282         282         282         282                 公允价值变动收益        0         0         0         0
固定资产        2456         2487         2429         2315                 投资收益        3         13         15         17
在建工程        274         437         369         334                 汇兑收益        0         0         0         0
工程物资        6         6         6         6                 营业利润        1199         1433         2012         2259
无形资产        281         253         225         197                 营业外收支净额        -16         -1         0         0
长期待摊费用        0         0         0         0                 税前利润        1183         1431         2012         2259
资产总计        9232         10701         13438         16541                 减：所得税        349         472         503         565
短期借款        221         0         0         0                 净利润        834         959         1509         1694
应付票据        167         208         257         316                 属于母公司净利润        833         947         1492         1675
应付账款        1631         1995         2472         3038                 少数股东损益        1         12         17         19
预收款项        707         1033         1434         1918                 基本每股收益        1.30         1.48         2.33         2.62
应付职工薪酬        403         403         403         403                 稀释每股收益        1.30         1.48         2.33         2.62
应交税费        474         474         474         474                 财务指标        2006        2007E        2008E        2009E
其他应付款        400         400         400         400                 成长性        　        　        　        　
其他流动负债        268         268         268         268                 营收增长率        26.7%        24.0%        22.9%        20.7%
长期借款        25         25         325         625                 EBIT增长率        20.9%        22.8%        38.3%        12.5%
预计负债        0         0         0         0                 净利润增长率        18.9%        13.6%        57.5%        12.3%
负债合计        5265         5774         7002         8411                 盈利性        　        　        　        　
股东权益合计        3968         4927         6435         8130                 销售毛利率        34.9%        34.9%        34.3%        33.1%
现金流量表        2006        2007E        2008E        2009E                销售净利率        11.5%        10.7%        13.7%        12.8%
净利润        834         959         1509         1694                 ROE        29.7%        21.6%        26.6%        23.3%
折旧与摊销销        317         433         456         476                 ROIC        15.86%        16.18%        19.15%        17.11%
折旧与摊销销        317         433         456         476                 估值倍数        　        　        　        　
经营活动现金流        1819         2894         2278         2564                 PE        51.1         38.8         28.6         25.4
投资活动现金流        -1030         -587         -285         -283                 P/S        5.9         4.8         3.9         3.2
融资活动的现金流        1472         -197         337         336                 P/B        10.7         8.4         6.5         5.1
现金净变动        2260         2110         2330         2617                 股息收益率        0.0%        0.0%        0.0%        0.0%
期初现金余额        1183         3519         5629         7958                 EV/EBITDA        26.9         18.0         14.6         12.3
资料来源：公司年报  中国银河证券股份有限公司研究所

（二）公司战略与竞争力分析
表28：潞安环能SWOT分析总分值为4
战略分析        评  价        分值
优  势        公司历史包袱较同区域煤炭生产国企要轻，历史遗留问题少，资产质量较优，员工素质较高，科研力量较强。        4
劣  势        人均效率较低、煤种优势不明显。        3．5
机  会        十一五规划以及能源产业政策均有助于公司整合地方资源资源，以较快的速度获取煤炭资源。集团公司并购煤炭资源以及煤化工产业链延伸步伐较快，提高资产注入预期。        4.5
威  胁        随着国际、国内对环境的关注度的不断提升，作为主要温室气体排放源的煤炭燃料有可能受到环境保护政策的制约，大型煤炭集团的快速形成对公司在行业中的地位将产生较大影响。        4
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
注：分值1——5，高分值代表优势明显
表29：潞安环能公司竞争力存在优势
波特“五力”分析        评  价        分值
新进入壁垒        随着矿业权取得成本的不断提高、以及国家对安全监管力度的不断加强、新建煤矿的单位投资额、总投资呈现明显快速上升趋势，新进入者的门槛越来越高。        4
客户力量        公司主要用户为电力企业以及冶金企业，谈判能力较强，公司喷吹煤的推广上属于推广阶段，议价能力服务于销量增长。        3
供应商力量        原材料占生产成本比例较低，供应商议价能力较弱；公司煤炭外运通过国铁，对运输环节的掌控力较弱。        3.5
竞争对手        动力煤、喷吹煤生产商数目较多，竞争多于合作。        3
替代产品        在目前探明资源格局下，从经济及角度看替代品不明显        4.5
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
注：分值1——5，高分值代表竞争力优势明显

八、西山煤电：精彩还在后面
驱动因素分析：
2008年公司洗精煤价格涨幅接近20%，但是需要指出的是由于斜沟矿的产量增加造成公司煤种结构变化，拖累综合煤价涨幅。未来两年公司看点在于斜沟矿产能的释放，预计斜沟矿08年贡献产量为460万吨左右，随着苛瓦铁路的完工通车，该部分煤炭吨煤盈利能力将提高70元左右，预计2007——2010年煤炭总销量复合增长率为14%。
我们对山焦集团旗下优质焦煤资源的注入给予高度预期。
我们与市场不同的观点：
不同于市场对集团公司旗下可能注入资产的预期，而我们认为财务结构的改善难度要小于人员剥离难度，集团公司旗下人员负担较轻、产权清晰、优势煤种的资产有可能更早注入上市公司。
估值与投资建议
我们预计西山煤电2008、2009及2010年每股净利润将分别达到1.41、1.65及1.94元，综合DCF、2009P/E以及PEG估值结果，我们认为西山煤电的合理估值应为77元。
股价催化剂
苛瓦铁路的建设完成及顺利通车，资产注入以及源于安全因素对小煤矿的关闭力度加大，造成焦煤供给的减少。
风险因素分析
宏观调控有可能减少对钢铁需求，进而改变目前焦煤的供求关系，对公司业绩产生不利影响。
表30：西山煤电关键指标预测
        2006A        2007E        2008E        2009E        2010E
营业收入        689137         763061         952081         1097810         1258079
EPS        0.80         0.88         1.41         1.65         1.94
PE        73.38         66.67         41.86         35.74         30.36
PB        13.07         10.88         8.59         6.90         5.60
EV/EBITDA        36.76         29.54         22.35         19.13         16.21
roe        19.71%        20.3.%        23.47%        21.91%        20.83%
roic        13.29%        13.00%        16.62%        16.13%        15.81%
资料来源：公司年报  中国银河证券研究所

（一）西山煤电估值及业绩预测
绝对估值
我们采用DCF方法
我们运用三阶段增长模型进行现金流贴现，我们选取2007——2010年为第一阶段即显性预测阶段，2011——2016年为第二阶段即稳定增长阶段，之后为低速增长阶段。
表31：预测假设
第二阶段增长率        15%        Rm        10%
永续增长率        3%        Ke        10%
无风险利率        4%        Ve        7150800
β        1        Vd        261600
目标负债比率        30%        WACC        8.33%
税率        25%               
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
表32：估值结果
FCFF估值        现金流现值（万元）        占比
第一阶段        795901.8         12%
第二阶段        1535512.5         24%
第三阶段        4182342.6         64%
企业价值        6513756.9         100%
非核心资产        354885.8       
债务及少数股东权益        261599.9       
股票价值（万元）        6604990.0        
每股价值（元）        54.5       
资料来源相对估值
市盈率法
表33：预测假设
        2007E        2008E        2009E        2010E
行业平均市盈率        46        37        31        27
预测EPS(元)        0.88        1.41        1.65        1.94
资料来源：中国银河证券股份有限公司研究所
公司2008年每股净利预计为1.41，当期平均市盈率率为37倍，则对应的股价为52.17元。PEG法
以2007年市盈率除以未来三年净利润增长率，西山煤电的PEG系数为2.23，行业平均为2.9，据此估计西山煤电应当还有30%的升幅，对应的股价为77元。
我们要强调的是西山煤电的亮点在于公司煤种稀缺所赋予的定价权，公司应当享有较高溢价。综合考虑兴县项目的进展以及可能的优质焦煤资产注入，我们给予西山煤电推荐评级，目标价位77元/股。
西山煤电业绩预测及财务数据
表34：西山煤电利润表及现金流量表                表35：西山煤电资产负债表
资产负债表        2006        2007E        2008E        2009E                利润表        2006        2007E        2008E        2009E
货币资金        1204         3276         5318         7745                 营业收入        6891         7631         9521         10978
应收票据        1897         523         652         752                 营业成本        4233         4639         5578         6434
应收账款        357         396         494         569                 营业税金及附加        73         77         96         111
预付款项        200         362         558         783                   销售费用        431         440         548         632
其他应收款        83         114         143         165                 管理费用        643         701         874         1008
存货        278         305         366         423                 财务费用        105         121         93         63
其他流动资产        0         0         0         0                 资产减值损失        0         14         0         0
长期股权投资        252         252         252         252                 公允价值变动收益        0         0         0         0
固定资产        4992         5293         5252         5030                 投资收益        7         0         0         0
在建工程        715         912         606         453                 汇兑收益        0         0         0         0
工程物资        197         197         197         197                 营业利润        1436         1640         2330         2729
无形资产        210         189         168         147                 营业外收支净额        -3         -5         0         0
长期待摊费用        13         11         10         9                 税前利润        1434         1635         2330         2729
资产总计        10456         11831         14016         16525                 减：所得税        414         535         583         682
短期借款        0         0         0         0                 净利润        1021         1100         1748         2047
应付票据        19         21         25         29                 属于母公司净利润        974         1073         1708         2001
应付账款        775         838         1007         1162                 少数股东损益        46         28         40         46
预收款项        340         551         814         1117                 基本每股收益        0.80         0.88         1.41         1.65
应付职工薪酬        134         134         134         134                 稀释每股收益        0.80         0.88         1.41         1.65
应交税费        160         160         160         160                 财务指标        2006        2007E        2008E        2009E
其他应付款        839         839         839         839                 成长性        　        　        　        　
其他流动负债        91         91         91         91                 营收增长率        22.7%        10.7%        24.8%        15.3%
长期借款        2520         2520         2520         2520                 EBIT增长率        6.9%        17.5%        36.6%        15.2%
预计负债        0         0         0         0                 净利润增长率        0.0%        10.1%        59.3%        17.1%
负债合计        4984         5259         5696