1、水泥产量及价格稳定增长：水泥生产在2月份由于受季节性淡季以及雪灾天气的影响，水泥产量出现同比下滑的情形。进入3月份后，随着天气的好转以及建筑工程的开始施工，水泥需求开始复苏。截至3月份，全国累计生产水泥2.57亿吨，同比增长9.2%，产量增速仍保持回落态势。截至4月份，根据建材信息总网的统计，全国重点联系水泥企业销售价格虽然经历了1、2月份的相对低谷，但各品种水泥价格均保持了上涨态势，部分水泥品种4月份的同比涨幅近10%。说明水泥价格目前的走势仍然平稳。
    2、行业趋势向好：发改委发布的水泥行业分析报告《水泥工业加快发展方式转变-联合重组，推进结构调整是必然之路》，充分显示了国家对于水泥行业结构调整的决心和力度，2008年水泥行业结构调整仍将按预定计划进行下去。此次的行业结构调整是可以明确预期的，水泥行业在政策的支持下，将会取得更大的发展。3、供需持续改善：由于"等量淘汰"政策的执行，国家对于新建生产线的审批将越来越严格。此外随着投资门槛的提高，有能力新建生产线的企业越来越少，因此我们预计今后几年水泥的新增产能将会逐渐放缓。未来几年仍将有大量的产能需要淘汰，淘汰进程保持乐观。与此同时水泥需求仍将保持增长，看好行业发展的逻辑依然成立。
    4、集中度的提高和余热发电的推广应用将有效抵减成本上升：集中度的提高将使企业定价权加强，企业之间的竞争趋于理性，企业完全有能力通过提价转嫁成本上升的压力。此外余热发电的推广也将会大大减少成本上涨带来的压力。
    5、地震灾害对行业的影响：灾后重建的重点将是基础设施以及房屋建筑，将产生大量的水泥需求。对当地及周边水泥企业构成利好。目前灾后重建尚未开始，业绩释放预计将在中报或三季报中反映，建议保持关注。
    6、我们维持对水泥行业的"推荐"评级。

一．回顾：产量及价格稳定增长
    产量保持平稳增长，增速趋缓
    回顾08年一季度的水泥生产，在2月份由于受季节性淡季以及雪灾天气的影响，水泥产量出现同比下滑的情形。进入3月份后，随着天气的好转以及建筑工程的开始施工，水泥需求开始复苏。截至3月份，全国累计生产水泥2.57亿吨，同比增长9.2%，产量增速仍保持回落态势。
    二．展望：行业趋势向好
    政策暖风频吹，助力行业发展
    自2006年至今，国家颁布的一系列针对水泥行业的政策不断推动行业结构调整走向深入，构成此次水泥行业景气上升的很大原因在于国家政策对水泥落后产能的强制淘汰以及对行业内大企业的扶持力度加强。在政策的推动下，2007年水泥行业结构调整取得了良好的效果。
    日前，发改委发布了水泥行业分析报告《水泥工业加快发展方式转变-联合重组，推进结构调整是必然之路》，报告肯定了近年来水泥行业转变发展方式所取得的成绩，同时提出要采取有效措施，进一步促进水泥行业发展方式转变。具体措施包括：（1）把握好水泥结构调整最佳机遇期，做好企业组织结构调整；（2）建立好淘汰落后水泥有效机制，促进水泥工业健康发展；（3）按照合理布局的原则，防止高水平重复建设，避免盲目发展

；（4）坚持技术进步，不断提高技术装备水平，实现节能降耗减排。
    从报告中提到的措施来看，国家对于落后产能的淘汰及企业兼并重组的力度将进一步加大，如：报告再次提出"2008年底前，各地要淘汰各种规格的干法中空窑、湿法窑等落后工艺技术装备，进一步消减机立窑生产能力，有条件的地区要淘汰全部机立窑。地方各级人民政府要依法关停并转规模小于20万吨环保和水泥质量不达标的企业。"；"重点支持60家对行业有带动作用，对市场有引导作用，具有竞争力的大型企业集团的发展。省级投资主管部门不仅仅要执行产业政策确定新建项目的准入门槛，还应该执行并购重组企业集团的准入门槛。"此外报告中还提到了对项目审批环节的重视，希望各地方政府进一步明确投资主管部门，做好分工，防止借调整结构之机，不顾客观条件地盲目扩充产能。形成所谓的"高水平盲目建设"。
    我们认为，此份报告充分显示了国家对于水泥行业结构调整的决心和力度，2008年水泥行业结构调整仍将按预定计划进行下去。至于部分机构所担心的中央政策能否真正贯彻到地方执行的问题，我们认为此次的结构调整是在中央"节能减排"的大背景下执行的，中央的执行力度和决心非常之大，而且在实施淘汰指标时采取了指标分解，和各级政府签订责任状的方式。与以往地方政府考虑增加地方税收，采取地方保护主义不同，此次地方政府更多考虑的是"位子"的问题，完不成淘汰任务，很可能官位不保。因此我们认为此次的行业结构调整是可以明确预期的，水泥行业在政策的支持下，将会取得更大的发展。

行业供需持续改善
    在政策的作用下，水泥行业供需结构得到持续改善：
    新增产能趋缓。2007年，全国共投产新增88条水泥生产线，新增熟料产能8940万吨。
    在经过连续两年产能增速下滑后，2007年产能增速为6%，仍远低于前几年的增速。由于"等量淘汰"政策的执行，国家对于新建生产线的审批将越来越严格。此外随着投资门槛的提高，有能力新建生产线的企业越来越少，因此我们预计今后几年水泥的新增产能将会逐渐放缓。
    落后产能淘汰保持乐观。2007年2月，国家发改委发布的《关于做好淘汰落后水泥生产能力有关工作的通知》明确了全国各省及自治区淘汰落后产能的目标。今年1月份，发改委再次公布2007年应予淘汰的落后水泥产能的企业名单，根据上文的分析，政府此次淘汰落后产能的决心非常大，从实际执行的效果来看也非常好，根据水泥协会的统计，2007年共淘汰水泥产能8700万吨，新型干法水泥比例提高到55%。根据国家规划，2010年前需淘汰落后产能2.85亿吨，因此今后几年仍将有大量的产能需要淘汰，我们对此进程保持乐观。
    水泥需求保持稳步增长。水泥行业与固定资产投资关联性较强，根据历史数据，水泥需求增速与固定资产投资增速一般保持0.5的弹性系数。今年前三个月，全国固定资产投资增速为25.9%，仍保持较高增速。对于目前市场上认为本轮宏观调控造成水泥需求下滑的预期，我们的看法是：
    从水泥消费的去向来看：基础设施建设、新农村建设、房地产投资大约各占35%，35%和30%。本轮调控的对象主要是工业和房地产投资，而对前两类投资基本没有影响。
    为了保证经济稳定发展，对于基建投资和新农村建设，国家将会加大投资力度，将有效拉动水泥的消费。
    对于房地产投资，国家调控主要是针对炒房者与囤积土地及房源行为，控制房价的过快增长。而对于廉租房和经济适用房国家将会加大投资及建设力度。从这一点上来看，对于水泥的需求影响并不大。水泥的需求与房地产施工面积的关联度更大，今年前三个月，商品房施工面积同比增速为29.47%，保持稳步上升趋势。因此对于水泥的需求将会持续拉动。
    根据以上分析，我们认为2008年全年固定资产投资增速有望保持在20%以上，由此带动水泥需求保持10%左右的增长，这样的假设应该是能够实现的。

综上所述，在政策的扶持下，水泥行业的供需关系处于持续改善当中，看好行业发展的逻辑十分清晰，即在"新增产能-淘汰产能<新增需求"的情况下，行业将保持发展。从08年的情况看，按照水泥需求增长10%计算，全年将新增水泥需求1.36亿吨，全年预计淘汰落后产能8000万吨，根据去年的投资情况，全年将新增产能1.3亿吨，行业增长逻辑依然成立。
    集中度提高以及余热发电对冲成本增加
    去年以来煤炭价格保持高位运行，由于煤电成本在水泥生产成本中大约占比65%左右，因此造成市场普遍对水泥生产成本上升挤压企业盈利空间的担心，对此我们认为随着行业结构调整的深入进行以及余热发电项目在行业的推广应用，企业将有能力应对煤炭价格的上涨。
    根据上文的分析，在行业结构调整的背景下，行业供需结构不断改善，根据规划，到2010年，前10大水泥企业的生产规模均要达到3,000万吨以上，集中度要提高到30％，水泥行业的竞争格局将发生较大变化，大企业的主导作用将会加强。
    我们强调此次的行业调整与2005年有所不同：随着行业进入门槛的提高，产能的增加将更为有序，不会重蹈2005年产能大量增加，严重供过于求的情况。随着大企业主导行业竞争格局的形成，企业的定价权将不断加强，企业之间的竞争也会更加理性，因此水泥价格将会保持稳定。
    在定价权加强的前提下，水泥企业将可以通过提价来转嫁成本上升的压力。根据一般测算，煤价上涨10%，将会提高水泥吨成本9元左右。根据目前我们了解到的信息，春节至今，海螺水泥在华东地区的价格已连续上调3次，上涨幅度为40元左右，而在海螺水泥上调价格后，上海其他水泥企业全部跟调。5月份，祁连山的水泥出厂价每吨上调60元，四川地区的水泥价格上调幅度在百元以上。完全可以覆盖成本上涨。
    余热发电技术的应用正方兴未艾，目前大型水泥企业新投产的生产线一般都配套余热发电，根据一般测算，一条5000T/D的生产线配套余热发电每年将节省成本2000万元左右。根据规划，到2010年，采用余热发电的生产线将达到40%以上，将会大大减少成本上涨带来的压力。

三．地震灾害对行业的影响
    5月12日，四川省汶川县发生7.8级地震，对四川当地及周边省份造成了严重破坏。目前处于四川区域的水泥上市公司有四川金顶和*ST双马两家，根据目前的公告情况，四川金顶公告地震未对公司造成损失，公司生产经营正常。*ST双马则公告由于地震造成公司本部停产，子公司宜宾公司生产经营正常。
    我们认为，地震对通信、电力和交通设施造成损害，救援行动告一段落后，灾区随即将开始灾后重建，重建的重点将是基础设施以及房屋建筑，将产生大量的水泥需求。对当地及周边水泥企业构成利好。由于此次地震波及面较广，在其他省份也存在房屋毁坏现象，同样存在重建需求，但由于目前尚未有准确的数据，难以做出具体评估，但此次地震对水泥行业的利好是可以肯定的。
    由于水泥存在运输半径限制，因此靠近灾区的水泥企业将直接受益，如四川金顶、祁连山、华新水泥等，但目前灾后重建尚未开始，业绩释放预计将在中报或三季报中反映，建议保持关注。
    四．重点关注公司一览
    华新水泥：中部崛起的受益者
    公司地处中部，产能布局主要集中在湖北。在"中部崛起"战略的实施下，区域内的固定资产投资保持了高速增长，公司充分受益于这一机会。对Holicim的增发成功将有效改善公司的财务状况并提升公司的管理水平。公司规划将在湖北及湖南、河南新建多条生产线，未来几年产能将保持增长。公司前几年由于资金紧张问题导致发展战略受到影响，在增发成功后公司将会寻求布点突围。公司今后的增长点在于产能的扩大、管理水平的不断提高以及水泥上下游一体化的发展。
    预计公司08、09年EPS分别为1.13元、1.78元，维持"强烈推荐"评级。

冀东水泥：天时地利人和
    在"三北"战略的成功实施的基础上，公司又将经营区域扩展到山西和湖南市场。公司所处的经营区域内面临着多重主题投资机会，曹妃甸开发、滨海新区建设、南堡油田建设等等项目无一不是对水泥需求巨大，而公司是该区域内主要的水泥供应商，将直接从中获益。
    公司产能增长迅速，是水泥上市公司中扩张最快的公司。公司管理状况的改善使公司期间费用率逐渐降低，中材集团的预期资金支持将成为公司发展的重要观察点。
    预计公司08、09年EPS分别为0.77元、1.30元（未摊薄），维持"强烈推荐"评级。

祁连山：机遇与风险并存
    公司是甘肃省最大的水泥生产企业，控制了省内半数以上的新型干法产能，公司规划在2010年将水泥产能由目前的600万吨提升到1200万吨。在收购了竞争对手大通河之后，公司的价格控制力明显增强。甘肃的水泥消费需求也将保持旺盛。公司定向增发中海螺的最终退出使得市场对于海螺入主对公司管理水平的提升预期落空，由此也成为公司今后发展的主要风险之一。近期受灾后重建的预期影响，公司股价涨幅较大，长期来看，公司价值的提升仍在于管理水平能否有效提升。
    预计公司08、09年EPS分别为0.15元、0.36元（未摊薄），维持"中性"评级。

中材国际：全球水泥工程建设的领先者
    公司由于先天优势，集合了行业内的众多优质资源，公司通过资产整合，在产业链的各个环节均形成了较强的能力，由此形成合力共同提升了公司的EPC能力，从而构成公司核心竞争力。2007年公司在全球市场（除中国外）的份额为24%，如果包括公司在国内市场的份额，则公司份额为全球第一。公司2007年未完工合同结转290亿元，2008年初至今，已签订各类工程框架协议及合同约300亿元，这些都为公司今后的业绩增长提供了保障。公司的品牌知名度和美誉度已基本形成，已日益成为公司业务的强大推动力。公司业务发展稳健。
    预计公司08、09年EPS分别为2.57元、3.21元，维持"强烈推荐"评级。