兴业答疑――投资真理
前言：有如我们在11月6日及后来提到的那样，熊市正在演进中，但具体会如何变化，我们无法预测。目前许多投资者很迷茫，说什么的都有。有的已经过分了，有些跌得过分了，有些涨得过分了，有些没跌也过分了，有些是被说得过分了，当然，有些人说得过分了。07年10月金融和地产股那么高的价位，绝大多数人认为应该持有或买进；现在这么低的价位，这么多人认为应该卖出或不能持有。基金们知道怎么做吗？我们认为他们不知道。他们只能靠天吃饭，尤其是开放式基金，他们完全是被动的。他们被基金持有人或潜在持有人的行为所左右，也就是被许多认为自己不是专业投资者的人们的行为所控制，尤其是熊市面临赎回时，他们完全失去自主权。面对中国最具投资价值的大市值行业金融类上市公司出现的大幅下跌，在这个缺乏长期投资理念和长期投资制度基础的中国股票市场，投资者该如何判断？下面，我想就我们认为的中国效率最高的银行的情况谈一谈我们的看法。
为了让各位股东（投资者）公正全面地了解兴业银行，我将我们所获知的和所分析得知的重要事项写出来，希望对各位关注兴业的投资者有所裨益。
提纲：关于实际经营情况；关于实际控制人、管理者、机构投资者和解禁抛售；关于投资者关系；关于兴业未来成长的确定性分析；关于兴业的内在价值；关于买卖时机；关于投资心态；关于兴业在行业中的竞争力；国内上市主要中小银行对比；巴菲特的理念适合中国投资者
第一，关于实际经营情况
1、关于主业的日常经营：主业是银行业，明了易懂，我们就只谈谈常识性的结论。作为较早的股份制商业银行之一，早年经营局限而稳健，发展不及招商、民生、浦发、深发展，但为后期发展打下了良好的基础。2002－2006年5年间总资产、总负债、总存款、总贷款年均增长35％左右，2007年1月ipo，年度经营情况除存款增长逊于招行外，其它项与招行不相仲伯，营业收入、利润和净资产收益率增长情况更优于招行。估计07年四季度贷款损失准备大幅增加，贷款损失准备覆盖率较大幅度扩大，实际经营成果好于业绩预报（有待3月20日检验）。目前经营好于预期。公司是目前中国管理效率和资本运用效率最高的银行，也是资本回报率最高的银行，低成本扩展已初见成效，将在2008年一季度报告中体现。有很多人担心宏观调控严重影响公司业绩，担心导致业绩下降。让我们用经济学常识来分析一下。存款储备金率是调高了，但只是基本对冲了过剩的流动性；贷款总量在控制，但不是没有增长，而是控制不要增长太快，15％的增长就不快；加息，利差没有被压缩；宏观经济目前是通货膨胀，而且不是不可控的通货膨胀，更不是通货紧缩；gdp增长会有所放缓，不至于低于8％。所有这些都提示，银行业经营环境不差，兴业银行业绩增长有保障。让我们再来看看1988年至今的20年里国内商业银行经营增长和衰退的情况。近20年里，从未录得过亏损的年份，只有1999年一次录得过营业收入、营业利润和净利润同比下降，原因是1997年亚洲金融风暴后国内出现严重经济紧缩，在1999年的经营业绩报告中体现了出来。通过这些分析可以知道，市场过分担心业绩增长减缓了。股价波动或下跌，本是市场规律使然，与业绩增长减缓没有必然联系。兴业银行08年应该会录得超过45％的营业利润和净利润的增长（实际业绩增长很可能超过这个数字比较多。当然，我们期望它一直保持100％以上的增长是很苛求的。35％左右的增长其实是最理想的，如果能这样保持10年，是太好不过的事了）。
2、关于资本经营：过去的投资除银行本业外，主要是兴业证券和泰阳证券，其中泰阳证券迄今损失约1亿元。银行自身的扩展投资运作上好。
3、关于增发：由于2007年1月ipo相对规模较大，所以未来一年内无迫切的融资需求，只是出于其它方面的考虑，会择机发行h股。但是否会考虑发债转股或认股权证，则值得关注。
4、其它方面：资产质量、管理层及考核、重大决策及公司控制、公司透明度和诚实度等，是一流的，比其它银行更接近国际一流银行。这是着实下功夫从恒生银行和gic学习的结果，也是恒生银行和gic董事参与管理的结果。
5、07年业绩及分配预案情况：如公司业绩快报所言，净利润86亿元，净资产收益率22.13％，全面摊薄每股收益1.72元、净资产约7.78元。营业收入、营业利润、净利润同比分别增长61.76％、118％、126％。估计ipo促进利润增长约15％，同时提升净资产基数约56％，净资产收益率实际同比增长约32％。虽然1月21日公布业绩快报称“2007年度财务数据未经注册会计师审计，与经审计的财务数据可能存在差异”，但我们可以相信，差异不会大，全面摊薄每股收益介于1.72至1.75，估计四季度贷款损失准备大幅增加，贷款损失准备覆盖率较大幅度扩大。据说分配预案为10送（或加转增）10，如果不节外生枝的话（其实送红股，只是股本大了，降低了每股价格，心里上能产生点优势罢了）。
第二、关于实际控制人、管理者、机构投资者和解禁抛售
实际控制人：现代企业到这个程度，已经不能说实际控制人是福建省财政厅了。按我们的理解，就是股东大会下的董事会了，以李仁杰为核心。是个比较好的状况。
管理者：以李仁杰为核心的管理团队，其中恒生银行和gic派出的董事起了很积极的作用。李仁杰先生早年在长城证券做董事长时，我们领略过他的卓越才能，我们应该为拥有这么好的明星经理人感到高兴。
大非：福建省财政厅及其它财政局、恒生银行和gic（权且这么分吧），他们控制的资产正在以越来越快的速度增值。
中非：中粮、国际金融公司、宝钢集团、福建省烟草公司，是战略性的投资者。
小非：是当年的关系，撮合进来的，其中一部分，不存在必然的战略投资关系，去留任由其便。
机构投资者：是具备所有投资者一样的行为习性的投资和投机商，主要以获取差价为目的。基金，无论是公募还是私募，都无过人之处，他们主要靠天，手段是扎堆。当然，不乏少数坚持价值投资者。
解禁抛售：2月5日起32.79亿多股解禁，迄今已一个多月了，有多少已抛售呢？我们来很粗略地分析一下：只有福建省财政厅的未解禁，其它大非这次合计约8.8亿股，不可能在未来3年内减持（我们的判断）；中非合计持有6.0829亿股，不可能在年内或低于55元减持（如果兴业从未到过70，或经营不如意，那就另当别论）；小非合计持有近18亿股，他们中的一部分股改后一直就等解禁，由于自身经营困难已经兑现或正准备兑现，还有一部分不在行的在等他们认为更好的价位套现，那些专业的投资者会在近期或市盈率25以下抛售吗？机构投资者呢？精明的机构投资者，在60元以上就卖出或部分卖出了，到现在还卖吗？只有不精明的机构投资者才会在现在抛售，或者试图把其它投资者当成愚蠢的投资者的机构投资者才会在现在抛售。
第三、关于投资者关系
兴业的投资者关系做得很好，公司很重视投资者关系，它应该是国内银行上市公司中最好的，比招行好。但不要盼望它及时公布一切重要信息。有的信息，还得靠我们自己，如本论坛的几位热心人。但对于公司公告以外的信息，一定要有自己的辨别力。
第四、关于兴业未来成长的确定性分析
通过比较兴业银行过去5年的经营成果和其它上市银行过去10－17年的经营情况，并考虑国内过去20年的宏观调控的变化及最近的利率和银行经营环境，我们预计国内银行业08年业绩平均增长40％该不为过。兴业银行08年应该会录得超过45％的实际现金流的增长。ipo后2年，假设不增发，09年起的未来10年预计年均15％的增长，确定性很高（未来如有增发，则剔除增发因素）。
第五、关于兴业的内在价值
目前对公司进行估值，我们认为最好的方法是基于它的实际现金流，和它的资产增值情况，是仁者见仁、智者见智的事。多数基金无法得出准确估值，所以有时也无法坚持。我们对它的保守估值：固定资产中房屋增值10亿元，长期股权投资6.7亿元，经济商誉暂不计，以2007年实际现金流87亿为基础，假设未来10年每年增长15％，第11年起每年增长1％，以5.62%作为30年期国债收益率折现每股内在价值为116元，以10%折现率计每股内在价值为52元。差别很大。我们究竟以多高的折现率计算才合理呢？我们再次以常理来分析一下：折现率应该以30年期国债收益率作为标准，30年期国债收益率无论任何无法超过平均通货膨胀率15％。请注意，首先，估值需在每年中报和年报时重新做；其次，交易价格不一定在同一个报告年度内达到公司价值水平，因为市场不总是有效。
第六、关于买卖时机
只有在实际交易价格远低于内在估值时才买入，我们得保证自己的交易有足够的安全边际（我们主观地把它定了个30％）。同样，只有在实际交易价格远高于估值时才卖出。我们能做的，不是估计买卖时机，而是尽量准确计算它的实际内在价值（但永远无法做到完美）。我们无法预测市场，无法保证买入后不会下跌，因为最低只有一个，是非常短暂的一瞬间产生的价格，而且要在事后很久才能认定，所以，想买个最低价，简直是痴心妄想。实际上，想买个离最低价5％的价格，也是件非常不容易的事。
第七、关于投资心态
看好的东西，价位合适就买进；买进的东西，就不要着急，得耐心持有；持有的东西，就不要因为担心、怀疑、未知和恐惧而卖掉；因为估值远高于实际交易价格时卖出的东西，就不要再买回来。无法长期持有，就很难获得丰厚的回报。每个投资者都要有自己完全独立的判断。
应该关注的事项：不要每天关注行情和消息，更不能听信未得到验证的信息，要想着最基本的，那就是它的内在价值，那就是它经营的改善和业绩增长的变化。准确计算出它的内在价值后，就不要再关注它每一天的变化。试问，那个公司经营每天都会有大变化？我们可以欢迎关于兴业的各类信息，但只限于看看解闷，万万不可用于做买卖决策的依据。
第八、关于兴业在行业中的竞争力
我们认为兴业银行在国内银行中的竞争力与招行不相仲伯，在未来5年这样的竞争力不会下降。具体细节恕不详解，烦各位自己对比。
