国泰君安于3月31日发布的一周策略宏观分析报告——<中国股市第二次推倒重来?>描述了中国股市目前市场信心高度缺失的严峻现实。

      截至2008年3月31日,上证指数从6124点最低跌至3357点,在6 个月不到的时间下跌45%,若从本轮牛市起点998点计算,上证指数已经跌去了全部涨幅的50%。如此惨烈跌幅不仅这些年世界股市所罕见,即便和中国历史上最漫长的人造熊市相比,也是有过之而无不及(2001-2005年那轮大熊市中,每次大级别的下跌幅度不过40%)。

      这在撰写上述报告的王成、张堃、张林昌三位策略研究员看来,无异于中国股市爆发了一场超大级别的股灾。

      极其不幸的是,中国股市在经历了45%的暴跌后依然没有就此止步的意思。

      4月1日,上证指数下跌4.13%,沪深300下跌5.48%,深证成指下跌6.33%,中国股市在只获得了两个交易日的短暂反弹喘息后又继续深幅下挫。

      国泰君安的策略研究员对目前的中国股市走势倍感困惑,如果经济周期性下调,则跌幅应该比照美国股市的跌幅;而如果是中国经济硬着陆,按照跌幅来看,目前的下跌幅度也已足够。但是现在市场看不到企稳的现象。

      那么,究竟是什么原因导致中国股市如此无助的下跌?

      安信证券金融工程分析师曾长兴的担忧似乎为市场给出了一个较为明确的答案,"在未来五六年的时间内,约占总股本65.2%的不能流通的股票都将分阶段、润物细无声地上市流通, 考虑到在这一过程中,IPO、增发等也一如既往地进行,我们不得不担心再次让股市受到一次严重的挫折。"

      而宏源证券金融工程分析师刘佑成的看法,则更加令人不寒而栗,他坚定地认为:"自2007年以来,大部分公司都开始陆续进入解冻期,非流通股股东获得了流通权。大小非减持导致市场估值体系重建,中国股市面临的阵痛刚刚开始。"

      被冲垮的估值底线

      4月1日,受3.8亿股小非解禁上市流通影响,五粮液(000858)放量下跌10%。

      尽管五粮液2007年的业绩增长低于市场预期,但看好其未来业绩增长的拥趸机构大有人在。

      深圳某证券投资基金的投资总监此前曾经告诉记者,"五粮液和贵州茅台存在巨大比价空间,从经营利润规模看,五粮液和贵州茅台相差无几,但股价估值相差悬殊。如果我是对冲基金的话,现在就会做空贵州茅台,买入五粮液套利。"

      上述投资总监只是关注到五粮液估值和贵州茅台间存在的套利机会,而不少研究机构则相当看好五粮液实施股权激励后的资产注入,以及由此带来的业绩超常增长。

      中金公司就于近日发布了题为<五粮液:股价否极泰来应可预期>的审慎推荐报告。

      虽有权威机构言之凿凿的鼎力推荐,但是五粮液放量下跌的走势却在明白无误地显示,未来三年高达46%的每股收益平均复合增长率对解禁的小非来说没有任何吸引力,股价否极泰来似乎遥遥无期。

      如何理解这一市场现象?莫尼塔(北京)投资发展有限公司近日发布的策略周报为我们提供了一个很好的注脚,该周报认为,不透明的再融资和大小非减持的忧虑导致整个市场的估值体系出现紊乱:大小非的成本远远低于市场成本,而其减持的动机五花八门,套利均衡或者供求关系定价的方法都无法解释其减持行为,这就导致了二级市场投资者对估值水平的判断再度发生重大分歧。

      一位市场专业人士告诉记者,五粮液的跌停说明目前对上市公司的估值体系正在受到来自小非解禁压力的严峻挑战。在中国股市出现股票阶段性供过于求的大背景下,大小非流通减持的压力会像泛滥的洪水一样将所有的估值支撑底线冲垮。

      重建估值的逻辑链条

      刘佑成在其3月28日发表的<大小非减持导致市场重建估值体系>报告中指出,股权分置改革完成后,实业资本和金融资本、流通股和非流通股人为割裂的局面被彻底打通,与此相应,中国股市的估值体系将会发生根本性变化。

      在股权分置改革前,不可流通的实业资本定价体系和可流通的金融资本定价体系并行存在,交易价格以各自的定价方法为基础来交易。但是股权分置改革以后,非流通股股东通过支付对价后获得了流通权,可以在二级市场上转让,意味着两种定价方法已经接轨,从最近几起法人股权转让价格看,已经基本上确认两者定价体系接轨。既然是接轨,就存在相互包容相互融合过程,现在市场上估值就处于这样一个重建过程。很显然,原先的二级市场定价体系不可能容下那么多非流通股的加入,原先的定价体系必然要重建。

      作为一个可以选择投资实业和证券投资的实业家来说,抛售获得流通的股票,然后转回实业领域投资,可以获得更多的回报。因此小非减持已经是一个理性的选择。

      未来证券资产的价格一定会考虑实业市场的价格,换言之,待大小非减持结束后,市场重新获得平衡后,基本面将决定证券资产价格,概念、题材的恶炒才可能逐步退出市场,证券投资回归价值投资才有可能,中国证券市场的PE、PB也会逐步和国际市场接轨。

      在刘佑成看来,新的估值体系是建立在原有估值体系之上的,而促使原有估值体系崩溃、未来估值体系诞生的决定性力量就是大小非的减持流通。

      未来估值的痛苦涅槃

      在刘佑成看来,股权分置改革彻底改变中国股市原有的生态平衡,而大小非流通减持则为促进股市原有均衡改变和新均衡达成的动力推手。

      大小非抛售股票,现在看对市场的杀伤力很大,大小非获得流通权后,挟持信息优势和对行业发展的深刻理解成为证券市场最具权威的价值投资者。大小非减持对市场资金压力也是巨大无比。

      曾长兴告诉记者,"从2007年两次解禁高峰和减持高峰后市场出现的调整的实际情况来看,解禁与减持对市场形成了重大负面影响;未来三年解禁对市场会形成长期的、系统性的扩容压力,其中,2008年8月到2009年5月是解禁的高峰,市场面临较大考验。"

      据其3月31日对外发布的<大小非解禁与减持:真正的考验八月份开始>研究报告分析,2007年4月解禁个股86亿股,金额953亿元,5月解禁数量57亿股,解禁金额1275亿元; 2007年10月份解禁个股125亿股,解禁金额2417亿元。两个解禁高峰期的后续月,市场均出现了明显调整,减持对市场形成了一定的负面影响。

      截至到2008年3月,我国A股市场解禁股份数已达到800亿股之多,从2006年6月份算起,平均每月解禁数量约38亿股。以解禁时点个股股价动态测算,已累计解禁金额约12639亿元,平均每月约解禁601亿元。

      未来三年内解禁股数平均每月91亿股,是过往36亿股的2.5倍,如果以2008年3月28日收盘价数据测算,每月解禁金额大约是1368亿元,是过往水平601亿元的2.45倍左右。如果以过往减持占解禁比例为9%数据测算,每月减持股数约8.2亿股,减持金额大约是123亿元。

      从具体时间分布来看,2008年8 月份将迎来一个远高于2007年10 月份126亿股的解禁新高214亿股,随后9月短暂下降后将从10月的90 亿向2009年5月的231亿又一历史新高迈进,到2009年10月解禁股份数将写下598.6亿股的最高值。从2008年8月份开始到2009年10月份间的15个月份里,平均每月将解禁164亿股。

      由于解禁并不意味着全部减持,如果在未来减持占解禁比出现上升趋势,减持压力可能更为严重,减持压力不会随解禁结束而结束,将是一个长期、滞后、系统性的。

      不过,国泰君安的策略研究员并不认同大小非解禁流通造成股市下跌的说法,他们认为,除非宏观流动性背景过度紧缩,导致大小非必须不计成本减持。在这点上,央行的货币紧缩政策或许起着关键作用——问题的核心在于流动性,不在于大小非解禁。

难以捉摸又影响巨大,这使得所有关于机构的故事,几乎都蒙上了神秘的传奇色彩。

      作为市场中最能呼风唤雨的一个群体,机构投资者坐拥亿万资金,操控或催化着市场方向,再加上每次出手都是数十亿、百亿的资金调拨,来去无迹的操盘手法,通常等市场回过味来有所察觉的时候,他们早已经功成身退。

      记者最近联系了多家专业数据统计机构,通过专业分析工具,对证券交易所公布的机构席位的交易记录的权威数据进行分析统计,不断去发掘其中一个个有趣的故事。

      或许,我们可以通过那些简单的席位号代码,掀开遮掩的大幕一角,看机构投资者如何上演诸侯纷争、群雄逐鹿的大戏。

      机构逐鹿

      同花顺金融研究中心研究员、数学博士冯一桢在最新发表的专题研究中谈到,在股票市场中,人们普遍关注基金保险券商等大型机构的资金进出状况(净买卖金额),并且希望从这些主力机构的资金流向中能够判断出市场未来趋势的想法是可以理解的。

      例如握有数千亿资金、持股市值高达数万亿的基金,他们对后市的看法和动作会对市场走向产生绝对的影响,又如政策消息灵通的保险社保等资金,从市场的每一次大涨大跌中,都隐约伴随他们提前的增减仓行为。

      也正是因为如此,主流机构的资金进出状况,一直都被市场当作判断股市大盘走势的一个重要依据。

      那么,是不是机构越大,资金越多,操作就一定越准确呢?

      也不尽然。冯一桢博士指出,在通过大量的数据统计之后得出了一个令人惊讶的结论。那些受关注度较高的超大型基金并不是判断市场走势最准确的投资者,他们的买卖行为与未来指数走势的相关性上只处于中等偏上水平。相反,一些能踏准市场节奏、稳立潮头的却是一批中型基金和个别保险券商机构。

      而这些上榜机构的普遍特点是,都具有国资和外资背景。

      根据冯向记者提供的最新统计数据,在以去年9月21日(市场此时进入最后一波上涨,12个交易日后大盘进入持续调整状态)开始,至今年3个月最后一个完整交易周(春节期间2008.02.05至2008.02.15两个礼拜数据合并为一周),共25周近半年的交易数据为基础,计算所有机构的买卖行为与随后大盘走势的相关系数,同时剔除样本数不足25周的机构,得出了以下前五大正相关性最高(可简单理解为预测最准)的机构席位和前五大负相关性最高(预测最不准)的机构席位。

      在这些上榜的公司中,正相关性最高的五家机构中有三家中型基金公司,其中两家有外资背景。而保险公司席位号的上榜再次证明了保险资金对市场的影响力。

      而对于负相关性最高有高达四家券商席位号的上榜,冯一桢博士的解释是,"中小散户明显成了机构资金博弈的牺牲品。"(券商席位号上榜并不是说券商自己的操作失误非常多,更多反映出的问题是在这些券商开户进行股票买卖的普通投资者的操作失败。)

      从上面的统计中,冯分析认为,与大盘未来走势正相关或者说能够准确踏准市场节奏的投资者基本都是基金等专业的机构投资者,而买卖与大盘走势反向的资金往往来源于券商,基本上可以认为是散户在低抛高吸,为机构的炒作买单。不可思议的是,一家基金席位居然出现在负相关的排名中。

      操盘实录

      与以往对这些机构行为与大盘指数走势统计最大的不同是,以往的统计是把资金进出的时候和同一时间内大盘指数的涨跌作为对比,缺乏预见性,无法判断市场未来的走势。换句话说,就是"后知后觉"。

      而最新的统计方法,是将这些机构资金进出后,与随后一段时间内指数的涨跌而不是资金买卖的同时的指数涨跌作为对比——寻找出的结果是,进入前五名的机构,具备着"先知先觉"的能力。

      也就是说,这些"榜上有名"的机构,都具备在大盘即将下跌时提前察觉,先期卖出,同时又能在大盘上涨之前,预先布局的能力。

      

      图一中正相关性最高的五家机构席位号,其对后市预测的准确率全部高达60%以上,其中基金MF0047的准确率72%,中金准确率为64%,基金MF0038为60%,MF0042准确率72%,而保险MR0068准确率也达到了60%。

      需要说明的是,准确率指在统计期的25个周中,机构资金净买入与下一周指数涨跌同一方向的比例。并不是准确率高的机构相关性就一定高,因为相关性不仅与判断的准确率有关,还与判断准确之后资金买入或卖出的量有关。例如如果正确判断了上升的趋势,但是加仓幅度不够大的话那么相关性也不会很高。

      

      图二是统计期内机构席位买卖行为与指数的正相关性图表:

      红线(五家正相关机构的周净买卖总额)与蓝线(下一周股指的涨跌幅度)重合程度相当高,当红线向一个方向运动时,蓝线通常也有向相同方向运动的趋势。但也有一些背离的情况发生,例如在2007年12月份(图中的12,13,14点),机构净卖出较多,但指数在他们卖出之后仍然有较强的表现。

      以排名第一的基金MF0047席位来说,其从去年10月15日开始买入建设银行(601939.SH)直到今年1月15日最后一次卖出,期间共计划买入1861万元,但是卖出却高达5.14亿元,成功地在今年金融股暴跌前夕逃亡——在其最后一次卖出后,建设银行随即展开大幅调整,截至统计期末,共计下跌34.56%。

      该席位上最近操作的具有代表性的股票,还包括上实发展(600748.SH),在过去半年中该席位没有买入,只有卖出,截至今年2月18日合计卖出金额达6.72亿,就在其卖出的次日,该股一个冲高后随即展开剧烈调整。

      除了准确出逃避免损失外,这些机构席位也同样可以在极度弱势的市场中成功捕捉到大牛股的——抑或凭一己之力去创造出大牛股。

      例如基金席位MF0038,在去年10月和11月间持续买入小商品城(600415.SH)共计1.17亿元,随后再无动作,但是在其买入动作停止后,该股随即开始出现井喷行情,从12月第一个交易日开始,9个交易日内暴涨了57%。

      同一席位上同时操作的还有上海汽车(6000104.SH),却操作方法的不同又显现出该基金操作上的娴熟,从去年10月到今年1月中旬,该席位在此股持续地买入和卖出,赚取差价,总计净卖出2.1亿,而在1月15日最后一次卖出后,上海汽车股价随即像失去了重心一样,一路大跌。

      其中,操作最为精湛的,仍应该算是MR0068的保险席位。根据统计数据,MR0068席位在今年3月11日、12日,两天合计卖出1.1亿的中国铁建(601186.SH)后,获利丰厚。

      去年10月到今年2月间买入2200万的海正药业(600267.SH),同时随着该席位的不断买入,海正药业的股价也节节攀高,而随后该席位又开始不断减持,在今年的2月和3月高位卖出2900万。

      北大荒(600598.SH),该席位在今年1月3日买入2659万,随后股价一路上扬,然后该席位又在1月13日到18日间卖出1400万,3月12日、13日合计卖出900万,做了一个相当漂亮的短线阻击。

      MF0012席位大散户?

      

      图三为统计期内机构席位买卖行为与指数的负相关性图表:

      最令投资者感到诧异的是,"混迹"散户中的那只基金席位号是如此的扎眼。

      MF0012席位从今年1月14日起,直到3月27日合计买入3.84亿的国阳新能(600348.SH), 从2008年3月5日开始卖出,直到现在卖出8786万——如果从1月14日算起,该股累计跌幅已经达到了50%;

      北京城建(600266.SH),从1月11日起一路下滑,该席位从1月3日起,持续均匀地买入1.8亿。截至3月31日,北京城建收于17.90元,较1月3日的收盘价31.29元下跌了42.8%。

      招商银行(600036.SH),今年1月11日、2月1日、2月4日共计买入约1.7亿,在2008.02.22-2008.02.26卖出2.46亿。

澳大利亚总理陆克文访华的第一天，市场传来中国欲入股必和必拓的消息。据4月9日出版的《澳大利亚人报》(The Australian)报道，中国正计划购买必和必拓股份，入股比例超过中国铝业公司(下称“中铝”)和美国铝业公司在力拓所持的9%。

      4月9日晚，一位可能牵及中国入股必和必拓传言的企业人士致电本报记者，称“任何事情都不是没可能，任何事情也不是(肯定)有可能”。

      “但有些事实是肯定的，在当前全球金融市场波幅较大的情况下，中国企业如进行矿业投资，其收益率肯定要比金融投资更为稳妥。而且，澳方非常欢迎中方去那里投资。”上述人士称。

      此外，该人士表示，此前中铝联合盟友出资140亿美元收购了世界另一矿企力拓9%的股权，而由于必和必拓竞购力拓决心依然坚定，因此并不排除中国企业想从欲收购方必和必拓中分一杯羹的可能。

      只是，如果中方想参与澳方矿业投资，“具体的介入形式现在还很难讲。”

      “中方是在等待澳大利亚对外资表示出积极态度。”在当日澳大利亚总理陆克文会见中国神华、中海油等中国能源企业代表时称，一位参与会见的人士告诉记者，对于传闻中国企业欲入股必和必拓一事，陆克文在现场表示“任何重大外资投资的施行需得经过外商投资评审会考察。”

      虽然澳大利亚之前就规定对外资投资矿产实行“项目申报”和“预先审批”，但恰是在中铝收购力拓股份之后不长的时间内，澳大利亚公布了审查外资六项原则。值得注意的是，这是首个国家为控制主权财富基金和国有公司的活动采取的具体措施。澳大利亚外商投资审核委员会将考查潜在投资者的运作是否独立于该国政府以及其公司治理和融资安排。

      如果传闻属实，那么欲展开收购行为的中国企业最大的挑战将是“六项原则”。因为收购必和必拓股份所需资金巨大，企业必定要求助于国家主权基金。

      此前，我国央企中钢集团收购澳大利亚的矿企中西部公司遇阻，首钢收购澳大利亚另一矿企遇阻的消息正令中国企业觉得到澳大利亚投资“前景广阔但困难重重”。上述传言也在一定程度上将人们观察问题的角度从审慎乐观调整到了轻度受鼓舞。也正因此，中国企业空前团结地向澳大利亚总理陆克文询问该国对外资投资政策可能采取的变动。

      另一个值得注意的问题是，一方面澳大利亚总理陆克文未表态提供积极政策，另一方面，澳方实际上急切想从中国融资。

      随澳大利亚总理陆克文访华的第一天，澳大利亚维多利亚州能源资源部长彼德·巴契勒(Peter Batchelor)就在北京接触了我国国家发改委、国土资源部等相关机构，以及中信集团、中国国家进出口银行等企业相关金融机构负责人。

      “非常欢迎中国投资者到维多利亚州投资”，他对本报记者表示。其此行带来了有关能源合作的两个项目，其中之一涉及金额7.5亿澳元，但他更想“为以后其他的合作争取更多投资”。

上涨的过程中，估值体系就在，下跌了，估值体系就不在了？引导往高了看的是他们，等撑不住了就说估值体系崩溃，什么逻辑！

分析员的工作无非是卖文字，投资者信不信靠自己

极其不幸的是,中国股市在经历了45%的暴跌后依然没有就此止步的意思。