小玉丹 2008-9-6 20:51
上海地区基金公司CIO千岛湖茶话会内容纪要
ü 概述：从本次交流的总体情况来看，大家的观点依然存在分歧，这从目
前上海各大基金公司之间的持仓比例来看也可见一斑，多者高达80％以上，较低的
则在60％的契约底线附近，平均大概70％左右。多空双方对此都阐述了自己的观
点，能够形成比较一致的意见是目前的股市正逐步进入合理的估值区域，虽然短期
市场氛围依然偏空，且具体的底部点位难以预测，但目前买入股票“只输时间、不
输空间”。从投资策略上来看，大多数基金公司都表示将会在目前点位开始逐步买
入，但并未谈及具体的行业。
ü 多空双方的观点：
多方观点：
1）无论从全球还是A股历史估值情况来看，目前A股估值已经合理甚至是略低于历史的
低位；
2）市场的气氛可能过于悲观，特别是大家一致的认为目前的宏观经济会变坏，但到底
能有多坏却还无法估计，不确定性造成的悲观先期在股指上反映出来，有可能矫枉过
正；
3）从本轮行情的起点来看，05年底06年初的998点无疑是一个大的行情起点，那么如
果按照06、07和08年预测的上市公司净利润的增长来看，分别为25％、40％和
20％，也就是说如果以998为基数按照上市公司平均净利润增长来确定指数的话
（998×1.25×1.4×1.2＝2095.8），目前的点位已经与历史低位十分接近了；
4）相比年初来看，市场看好的因素正在增多，CPI的回落、经济扭转过热的格局，资
源品价格趋近合理，以及由此可能带来的货币政策微调及财政政策的积极改善都比年
初紧绷的气氛要好的多，当然估值上的日趋合理也是主要看多变量之一。
空方观点：
1）从当前的估值角度来看，市场并未跌到底部，目前国际市场的估值普遍在15倍以
下，港股和印度股市都在13、4倍的水平，而A股即便按照研究员较为乐观的业绩增长
水平预测，明年的市盈率也都在17、8倍水平；而且这个市盈率水平比起05年底和06年
初的17、8倍来看应该还要高，因为当时的17、8倍是股改含权的，所以无论从横向还
是纵向的角度看，目前的估值水平都还比较高；
2）如果从PB的角度去看，目前的估值水平也还没有跌到底部，目前总水平来看，市场
平均的PB大概在3倍左右，而对于一个净资产收益率是10－15％的市场来看，1.5倍－2
倍的PB才是底线；
3）对于目前市场普遍关注的大小非减持问题，似乎证监会已经实施和正在讨论的制度
性建设都很难改变其趋势，一方面由于历史问题，成本上的差异过大使多空双方根本
不在同一起跑线上，另一方面，持续了将近一年的货币信贷紧缩以及其他手段的流动
性控制，使得相当多的企业在资金链上捉襟见肘，加之当前对宏观经济的悲观预期和
赚钱效应的缺乏，这无疑也加大了企业变现的要求；
4）对于上市公司业绩增长的担忧恐怕是市场的核心问题，目前来看，似乎PE的水平不
高，估值相对合理，但或许研究员对于未来几年上市公司业绩的预测过于乐观了，特
别是09年，如果GDP出现较大幅度的回落，政策面继续偏紧，恐怕PE水平就不显得那么
合理了。
ü CICC黄海洲观点：
2008年8月发生了3件事情，将来回首可能会发现是影响很深远的：
1、美元升值与油价回落
美国是真正最有效率的市场经济，经济弹性比较好，有问题会比较早的揭露出来
并解决之。美国房价和经济现在是没见底，但已经可以预期房价下跌空间已难超过
10%，明年应该可以见底。美国经济虽未见底，但由于欧洲经济更糟糕，所以实际上美
元已见底，今年下半年由于美国经济也未见底故可能还会有反复，但总体向上的大趋
势已确立。美元升值有利于吸引资金回流美国。而且，美国拥有全世界最好的工科人
才，其高端制造业很有竞争力。
如何判断油价走势，从供给需求上分析是一方面。但供给和需求实际上都有弹性，准
确测算比较难。从政治角度看，美国、俄罗斯等大国之前利益的博弈可能是油价回落
至60-90美元区间，这是大家都能接受的最后结果。油价在90美元以上养肥了俄罗
斯，不符合美国利益。
2、俄罗斯与格鲁吉亚的战争
俄罗斯与格鲁吉亚的战争可能标志着被高油价养肥的俄罗斯的重新崛起，世界将重回
多极格局。多极世界跟一极世界比，全球的贸易量、资本流量将会减少。一极世界
中，全球贸易量、资本流量最大，因为各国之间的专业化分工比较清晰。在多极世界
中，各国都想自己发展各种产业，都去搞进口替代，故全球的贸易量、资本流量将会
减少。这使中国以后的发展模式必须要靠内需，要产业升级，不能再象以前那样依托
“国内国外两个市场”了。
3、北京奥运会
北京奥运会的成功举办是中国崛起的标志之一。我一直是美国经济和中国经济的乐观
派。现在全球可能由以往的一极变成多极格局。这种新的多极的全球政治经济格局给
中国带来的机会会大于老的一极格局。因为与其他国家相比，中国还有庞大的内需尚
待启动。而且，多以美国俄罗斯角力为标准的多极化格局可能使油价回落至60-90美
元，使美国对中国威胁的关注度可能低一些，对中国发展经济比较有利。
中国经济政策、中国经济、中国股市的拐点在何时出现？
1、08年3季度是政策拐点
每一届的三中全会往往都是很多大的政策转变的时点，关注今年10月份将召开的十七
届三中全会的政策基调变化！
中国为了控制通胀预期，目前可能还不敢放松货币政策。放松货币政策可能最早要等
到今年底或明年初。但减税等刺激经济的财政政策可能在十七届三中全会之后有所表
现。龚方雄之前关于中国将数千亿元财政支出刺激的报告抓住了有一点说到了点子
上，就是减税包括一些费等。下调个人所得税征收标准有利于刺激需求，下调企业所
得税有利于改善供给，各类税费的下调将对经济起到很好的刺激作用。
2、09年中期是美国和中国经济的拐点
由于美联储采取了果断有效的经济政策，美国房价和美国经济可能在09年中见底。随
着美国经济的见底向上，中国经济可能到时也会见底向上。
3、中国股市的拐点可能出现在上面的2个拐点（政策拐点和经济拐点）之间，即可能
在08年4季度或09年1季度08年4季度或09年1季度可能也是随着油价回落、中国通胀担
忧逐渐减轻后开始放松货币政策的时间点，可能成为中国股市的拐点！
如果股市真的在08年4季度或09年1季度出现了拐点，那么这一波新的牛市的牛股将跟
上一波很不一样，要重新去寻找新的从产业结构升级中受益、担当起引领中国新的经
济增长重任的行业和个股。
次贷危机的3个阶段
次贷危机经历了3个阶段：一是流动性危机阶段，时间是07年七八月份-08年3月，后面
可能还有雷曼兄弟倒掉，花旗等也要瘦身，但均在可控制范围之内，不会有大问
题；二是通胀阶段，已油价的回落为标志，这个阶段已基本过去，因为全球经济需求
的放缓；三是偿付能力阶段，这个时候各个金融机构的情况开始分化，好坏差距会拉
开，好的公司已逐步显露出价值，可以开始去买一些股票了。
我今年年初曾经送给投资者4句话“用好放大镜，留足流动性，等待清明节，保持灵活
性”，现在再送给大家4句“用好放大镜，寻找高利润；等待油价跌，保持灵活性”，
“用
好放大镜，寻找高利润”指的是已经开始可以去选择投资一些有良好盈利预期、具备长
期投资价值的股票，“等待油价跌”如前面所述，油价可能将逐步震荡回落到60-90美
元
这个符合美国利益、俄罗斯等也能接受的区间；“保持灵活性”指的是经济政策和经济
本身都在不断尝试寻找拐点的过程中，震荡、波动、反复可能在所难免，投资策略要
保持足够的灵活性。
ü CICC高挺观点：
国际和国内宏观经济放缓的迹象正在逐渐显现，原油价格为代表的大宗商品价格的回
调部分的反应了市场的预期，但从上市公司业绩来看似乎尚未体现出来，这也给市场
增加了较多的忧虑，而这种忧虑能否减缓是决定市场的根本因素，至于一些关于制度
性建设的政策虽有助于稳定投资者信心，但在基本面难有改观的情况下，难以阻挡市
场下跌的压力，因此建议继续等待新的宏观经济数据出台和经济政策的变化信号。
ü 基金观点：
基金A：短期预测不靠谱。在目前的估值体系下，出现了一些可以长期投资的机会。比
如说上海汽车，目前的价格在每股重置成本附近。但，即便如此，也不排除股价有进
一步的下跌空间。认为ROE10%，PB交易在2倍左右较可以接受。
基金B：在宏观环境和上市公司盈利不明朗的情况下，应坚持自下而上选择股票
基金C：关注供求关系的变化。需求是否会出现大幅下滑？产业结构的转型不可能一蹴
而就，目前行业景气度低，逼迫企业提高效益。随着企业盈利大幅下滑，各种社会问
题将逐渐浮现。对政府的宏观调控政策持有信心，鼓励产业升级转型，主动进行调
控。股票市场应分层次，多标准。不同的行业有不同的估值方法。去年资金推动型上
涨已经不复存在，估值重心下移。未来股价上涨将主要来自于盈利超预期。
基金D：1、几乎所有的卖方分析员目前对房地产行业都极度悲观。2、市场对油价存在
分歧。高盛看多油价到$145。认为油价是一个lagging indicator 3、MSCI China PE
水平在11-12倍左右，有吸引力。未来银行业盈利增速将保持在一定水平，除非GDP增
速到8%以下。4、奥运后，政策放松将对市场产生影响5、四季度美国消费旺季，将拉
动中国的出口；6、市场存在交易型机会；7、未来浮现的市场热点将和上一次的热点
完全不同。技术股将成为主流。
基金E：1、目前我们面临着前所未有的变化，过去的经验对目前的状况指导意义不
大。2、市场结构发生多元化的变化。但温总理仿佛更关心美国经济，而不是中国经
济。3、大小非的问题如何解决。4、经济下行已经毫无疑问了，未来6-12个月都不要
有抄底的幻想。5、我们面临的变量大幅上升，自上而下挑选股票将成为主流。
基金F：1、影响趋势的是心理预期，一是通胀，一是增长。钢铁股的分红收益率已经
达到7%，即使未来盈利不增长,也具备较高的投资价值。目前经济的结构是上游供应不
足，下游产能过剩。在中国人均国民收入达到3000美金左右，消费持续上升的趋势会
显现出来，但在多大程度上将抵消美国经济的下滑则不好说。
基金G：宏观环境非常复杂，能见度很低。中国面临增长模式的转变，企业自身不断积
累，然后改变增长方式。从绝对回报的角度来说，估值是否足够便宜，分红收益率是
不是有吸引力，目前还没有到这个阶段。市场上定位于长期的钱不多。总的来说，市
场反转的趋势还没有到来。
基金H：外需VS 内需。1、来自于欧美的需求放缓，但来自于亚非拉（第三世界）的需
求在逐步上升。从数据上来看，出口非洲的总额在逐步上升。亚非拉人口在华务工的
人数也出现了上升。大宗商品牛市带动了亚非拉经济的发展，他们因而也积累了一定
的内生增长能力。在经济结构转型中，外需呈现多样化的结构型机会（亚非拉的需求
将逐步上升，抵消欧美需求下滑的影响）。2、从内需来看，房地产行业目前在错误的
泥潭中挣扎。房地产商通过房价上涨剥夺了老百姓辛苦积攒的财富。向后看，中国的
人口红利还没有完全释放。房地产商应该降价，政策应该重新定位，解决房屋供应的
问题。
基金I：宏观经济有硬着陆的预期。中国对新兴市场经济的出口份额在上升，三季度将
是经济增速的低点。经济下滑的幅度比原来要快，但中国经济具有较强的自我调节能
力。
基金J：积极财政政策将帮助经济走出低谷。房地产行业已经陷入一个惨淡期，随着对
资源品消耗的降低，政府放松政策的出台将伴随着市场的反弹。
基金K：本轮市场下跌是一轮还债行情。逐步向好的因素在增加，但何时反转尚未可
知。关注变量的变化。大小非的问题如何解决是一个很大的overhang.
基金L：调整合理的收益预期。不要对政策抱有过高的预期。政策不会改变周期的趋
势。调控将以刺激投资为主。未来关心两个变量，一是房价，一是美元汇率
基金M：市场离底部已经不远了，相对底部已经出现。如果市场继续下跌，将增加仓
位。自下而上选择股票。
小玉丹 2008-9-6 21:10
楼上的朋友，你就不是来骗积分的？
我反问一句：你原创的啊？
小玉丹 2008-9-6 21:37
呵呵，你做的不错，赞一个
我不是copy你的，也不知道之前你发过，我在朝阳永续的研究员网copy过来的，觉得不错就发了，不知道你之前发了
我是一名研究员，有时候在这坛子里面下载报告，挺全的，我没多少积分了，所以转贴一些报告来挣点积分
